PARTE II

CRÍTICA A LA TEORÍA DEL DINERO

Y DE LOS MEDIOS FIDUCIARIOS ,

DE LUDWIG VON MISES

Capítulo 1

El dinero y los sustitutos monetarios

1.1. Una definición alternativa de dinero: la liquidez de los activos reales

La definición de dinero en sentido estricto que utiliza Mises es bastante habitual dentro de la ciencia económica: a saber, el dinero es aquel “medio de cambio generalmente aceptado”. El problema es que, como el propio economista austriaco reconoce, se trata de una definición vaga e imprecisa, y lo es por dos motivos: el primero afecta a la parte de “medio de cambio” y el segundo a la de “generalmente aceptado”.

Primero, ¿todo “medio de cambio” que sea generalmente aceptado recibe el calificativo de dinero (en sentido estricto) o, por el contrario, puede haber “medios de cambio” que sean generalmente aceptados sin ser dinero? Si optamos por la primera posibilidad —esto es, que todo medio de cambio generalmente aceptado sea calificado como dinero—, entonces no queda claro por qué los sustitutos monetarios —que son medios de cambio que pueden llegar a ser tan o más comúnmente aceptados que el dinero al que sustituyen— no son una forma de dinero en sentido estricto. La explicación que ofrece Mises es que los sustitutos del dinero “no son propiamente bienes, sino medios para disponer de ellos” y, por tanto, carecen directamente de valor, siendo este dependiente del valor de los bienes a que dan derecho: “no son valorados directamente, sino indirectamente: su valor deriva de los bienes económicos a los que hacen referencia” (p. 52). Por ejemplo, un billete de 100 onzas de oro se acepta en los intercambios como 100 onzas de oro porque se confía en la solvencia de su deudor para entregar esas 100 onzas de oro.

Este último razonamiento es correcto y, de hecho, en breve ahondaremos en esa línea: las deudas no son dinero en sentido estricto, aunque sí puedan actuar como medios de cambio. Ahora bien, si aceptamos esta premisa, entonces habrá que reconocer que resulta incoherente categorizar como dinero (en concreto, como “dinero crédito”) a aquellas deudas de dudoso cobro que actúen como medio de cambio. ¿Por qué un medio de cambio consistente en una deuda a la vista y solvente es calificada como un sustituto del dinero, pero un medio de cambio consistente en una deuda a plazo de dudosa solvencia es calificada como dinero? De acuerdo con Mises, el motivo es que las deudas de dudosa solvencia que se usen como medios de cambio se valoran independientemente de aquella cantidad de dinero a la que dan derecho, mientras que el valor de los sustitutos monetarios es totalmente dependiente de la cantidad de dinero a la que dan derecho. Sin embargo, estas diferencias son menos reales de lo que el economista austriaco sugiere. Para demostrarlo, basta con que recurramos a dos ejemplos: uno de dinero crédito cuya valoración depende enteramente del bien al que da derecho; otro de un sustituto monetario cuya valoración no depende enteramente del bien al que da derecho.

En cuanto al primer caso, imaginemos una deuda estatal que promete pagar 100 onzas de plata dentro de un año y que se emplea como medio de cambio: según Mises, estaremos ante un supuesto de dinero crédito (pues no es una deuda a la vista ). Pero, ya de entrada, no hay razón para afirmar que la valoración de este medio de cambio necesariamente será independiente de la cantidad de plata que esa deuda promete pagar dentro de un año: es perfectamente factible que esta deuda posea un valor de cambio objetivo igual a 100 onzas de plata. Asimismo, si se generaliza la expectativa de que el Estado aplicará una quita del 30% a este tipo de deudas, también resulta perfectamente verosímil que su valor de cambio objetivo se establezca en 70 onzas de plata: es decir, que su valor de cambio objetivo dependa exclusivamente de la cantidad de dinero que se espera que termine abonando. Por tanto, las deudas a plazo e inseguras pueden emplearse como medio de cambio sin que su valor de cambio objetivo se halle desligado de la cantidad de dinero a la que dan derecho (al igual que sucede con los sustitutos monetarios). A diferencia de lo que apunta Mises, no es cierto que todas las formas de dinero crédito “se valoran independientemente; no se juzgan equivalentes ni a la suma de dinero a que se refieren ni al valor de los derechos que incorporan” (pp. 52-53). Como decimos, sí pueden juzgarse equivalentes a la cantidad de dinero que se espera que vayan a terminar abonando en el futuro.

En cuanto al segundo caso, imaginemos que en la ciudad de París circulan billetes de 100 onzas de plata pagaderas a la vista por un banco de reputada solvencia ubicado en Londres. Supongamos, a su vez, que los ciudadanos parisinos tienen que efectuar pagos en plata muy cuantiosos en Londres y que el transporte de bienes (incluida la de plata) entre París y Londres  se encuentra bloqueado (ya sea por razones políticas, bélicas, naturales…). En tal situación, parece bastante claro que esos billetes de banco tendrán, para todos aquellos parisinos que están obligados a efectuar pagos a Londres, un valor muy superior al de la plata a la que dan derecho: no en vano, dan derecho a 100 onzas de plata en Londres , que es el lugar donde deben efectuar el pago de 100 onzas de plata (es decir, el valor del sustituto monetario es el valor de las 100 onzas de plata más el del ahorro de costes de transporte, aseguramiento, cumplimiento de los contratos, mantenimiento de las relaciones comerciales…) [10] . El propio Mises admite que “existen razones que pueden inducir a valorar los sustitutos monetarios por encima del dinero” (p. 319): pero si los sustitutos monetario pueden tener —como medios de cambio— más valor que el dinero al que dan derecho, ¿acaso no están adquiriendo, siquiera parcialmente, un valor de cambio objetivo independiente del dinero al que dan derecho? ¿Los convierte semejante circunstancia en dinero crédito aun cuando sigan siendo títulos a la vista completamente seguros? ¿Dejan de ser sustitutos del dinero para convertirse en dinero? No existen respuestas no contradictorias a estas preguntas dentro del marco monetario miseano.

Por consiguiente, resulta incoherente definir al dinero como “medio de cambio generalmente aceptado” y excluir a los sustitutos monetarios de esta definición al tiempo que se incluye al dinero crédito. Ante esta disyuntiva existen dos opciones: o denominar dinero (en sentido estricto) a todo activo que sea generalmente aceptado, o cualificar qué clase específica de medios de cambio generalmente aceptados merecen ser llamados dinero. A este respecto, el criterio que ofrece Mises para excluir a los sustitutos monetarios de la categoría de dinero (en sentido estricto) resulta bastante sensato: los sustitutos monetarios no son bienes económicos, sino derechos a recibir bienes económicos. Y, ciertamente, tiene bastante sentido distinguir entre, por un lado, bienes y, por otro, derechos sobre bienes: es decir, entre activos reales y activos financieros. Recordemos que los activos reales son activos que no constituyen, a su vez, los pasivos de otra persona; los activos financieros son, en cambio, aquellos activos que constituyen simultáneamente el pasivo de un tercero [11] . Por tanto, siguiendo a Mises, solo deberíamos definir como dinero en sentido estricto a aquellos activos reales que se utilicen como medios de cambio generalmente aceptados: los derechos de crédito sobre bienes económicos —los activos financieros— podrán actuar como medios de cambio generalmente aceptados pero no serán dinero (en sentido estricto). En suma, y siguiendo este criterio, los sustitutos monetarios serán medios de cambio pero no serán dinero en sentido estricto… y, asimismo, lo que Mises denomina “dinero crédito” tampoco será dinero en sentido estricto: será, al igual que los sustitutos monetarios, un caso de deuda (activo financiero) empleada como medio de cambio.

Sin embargo, los problemas de la definición miseana no terminan aquí. ¿Cuándo cabe entender que un medio de cambio es “generalmente aceptado”? ¿Cuál es el umbral mínimo de usuarios a partir del cual un bien económico que actúe como medio de cambio es lo suficientemente aceptado como para ser considerado dinero? El criterio que en apariencia utiliza Mises es el de definirlo por exclusión: todo medio de cambio que no sea un medio de cambio secundario deberá ser reputado dinero. O dicho de otra manera, será dinero todo medio de cambio indirecto que no necesite ser intercambiado ulteriormente por otros medios de cambio indirectos para terminar adquiriendo los bienes finales deseados. Por ejemplo, si los agentes atesoran oro porque conserva muy bien su valor a lo largo del tiempo pero todos los intercambios se efectúan finalmente en plata (de modo que quien posea oro debe intercambiarlo antes por plata para poder gastarlo), entonces el oro será un medio de cambio secundario y la plata será dinero. Si, por el contrario, tanto el oro como la plata pueden utilizarse como medios de cambio para adquirir bienes económicos, entonces ambos serán dinero. El criterio es coherente y proporciona una línea de demarcación aparentemente clara de qué es y de qué no es dinero: pero es un criterio que excluye deliberadamente de la definición de dinero a aquellos activos reales que únicamente se utilizan como depósito de valor (p. 35-36). Y a poco que reflexionemos sobre la naturaleza y las funciones del dinero nos daremos cuenta de que podría llegar a ser un criterio problemático.

El dinero, siguiendo al propio Mises, es un bien económico que actúa como medio de cambio indirecto: esto es, un bien económico que permite separar los actos de vender y de comprar sin coste para ninguna de las partes (o, al menos, minimizando tales costes). En el trueque, las dos partes de un intercambio son vendedores y compradores simultáneos; con la aparición del dinero, por el contrario, una parte puede vender sin comprar (es decir, puede intercambiar un bien económico por dinero y atesorar ese dinero hasta que quiera comprar) y la otra parte puede comprar sin vender (es decir, puede intercambiar su dinero atesorado por un bien económico) [12] . Adicionalmente, y solo si mediara confianza entre las partes, el dinero también facilitaría que una parte pudiera comprar sin haber vendido previamente (constituyéndose así una deuda denominada en una unidad dineraria común a favor de la parte vendedora) y que, más adelante, esa misma parte vendiera para repagar sus deudas pasadas. Es decir, el dinero reduce los costes de transacción tanto de vender para comprar como de comprar para vender. De ahí que se erija como un puente entre los bienes presentes vendidos y los bienes futuros comprados (o, si prevalece la confianza, entre los bienes presentes comprados y los bienes futuros vendidos). Pero para poder actuar eficientemente como puente será necesario que el dinero exhiba un valor de cambio objetivo estable durante todo el período de tiempo que media entre el acto de vender y el acto de comprar (o entre el acto de comprar y el acto de vender): si el valor de cambio objetivo del dinero se redujera entre el momento de la venta y el momento de la compra (o entre el momento de la compra y el momento de la venta), el primer vendedor saldría perdiendo a costa del primer comprador (pues ese primer vendedor recuperaría en el futuro un menor valor de cambio del que enajenó inicialmente); si el valor de cambio objetivo del dinero se incrementara entre el momento de la venta y el de la compra (o entre el momento de la compra y el de la venta), el primer vendedor saldría ganando a costa del primer comprador (pues ese primer vendedor recompraría mayor valor de cambio del enajenado inicialmente).

Por ejemplo, analicemos, para simplificar los cálculos, el caso de un agente económico que vende un coche hoy, atesora el dinero procedente de la venta y recompra ese mismo coche mañana; o, alternativamente, compra un coche hoy y lo revende mañana para pagar la deuda.

Si el valor de cambio objetivo del dinero cae —es decir, si el precio del coche se incrementa de 10 a 20 onzas de oro—el primer vendedor de bienes presentes siempre será quien salga perdiendo. En nuestro ejemplo, un agente económico vende su coche, atesora el dinero y, mientras tanto, suben los precios, de modo que cuando desea recomprar el automóvil apenas puede recuperar medio coche (por tanto, aquél que le compró el coche ha ganado a su costa); si, alternativamente, un agente económico le compra el coche a crédito a un vendedor y luego, tras el aumento de precios, se lo revende para amortizar la deuda, el vendedor a crédito habrá salido perdiendo (pues la deuda contraída por la transferencia del coche se amortizará apenas con el valor de medio coche).

Si el valor de cambio objetivo del dinero aumenta —es decir, si el precio del coche cae— se da el proceso inverso: el vendedor de bienes presentes siempre saldrá ganando. Si un agente económico vende su coche, atesora el dinero y bajan los precios, podrá recomprar dos coches (de modo que aquel que le compró el coche habrá perdido a su costa, pues poseerá un activo, el coche, que se ha depreciado); si, alternativamente, un agente económico le compra el coche a crédito a un vendedor y luego se lo revende para amortizar la deuda, el vendedor a crédito habrá salido ganando (pues la reventa del coche solo logrará amortizar la mitad de la deuda, debiéndole entregar otro coche para cancelarla en su totalidad).

La inestabilidad del valor de cambio objetivo del dinero genera ganadores y perdedores arbitrarios por el mero hecho de emplear un medio de cambio indirecto : de ahí que idealmente —para que no haya ganadores y perdedores arbitrarios— el valor de cambio objetivo de ese medio de cambio indirecto deba ser estable. No en vano, los vendedores de bienes presentes rechazarán dineros que pierden valor, mientras que los compradores de bienes presentes rechazarán entregar dineros que ganen valor: solo aquella moneda que mantenga su valor estable podrá satisfacer a ambos colectivos.

Pero, ¿cómo lograr la estabilidad del valor de cambio objetivo? La estabilidad del valor de cambio objetivo del dinero depende de dos factores: primero, que el equilibrio en el valor de cambio objetivo del dinero no se modifique como resultado de las fluctuaciones en la oferta y en la demanda de dinero; segundo, que cualquier desviación del valor de cambio objetivo del dinero con respecto a su nivel de equilibrio desaparezca con rapidez. O dicho de otro modo: que las perturbaciones (en la oferta y en la demanda) no modifiquen la posición de equilibrio y que la posición de equilibrio se restablezca con mucha rapidez.

Empecemos analizando la segunda de estas condiciones: a saber, una veloz convergencia del dinero hacia su valor de cambio objetivo de equilibrio. El precio de equilibrio de cualquier mercancía se determina por la concurrencia de oferentes (agentes que desean venderla) y de demandantes (agentes que desean comprarla): cuando todos los agentes que desean comprar a un determinado precio pueden hacerlo y todos los agentes que desean comprar a ese mismo precio pueden hacerlo, entonces habremos alcanzado su nivel de equilibrio (el mercado se habrá vaciado). Ahora bien, las condiciones para alcanzar el equilibrio no se dan de manera instantánea, sino que requiere de un cierto tiempo para que todos los agentes se coordinen: ese tiempo dependerá de la eficiencia de compradores y vendedores, de la eficiencia organizativa de los mercados y de la eficiencia de los intermediarios. Si, por ejemplo, los compradores y los vendedores son muy lentos a la hora de transformar sus preferencias en acciones (si son lentos a la hora de hacer efectivos sus deseos de compra o de venta), entonces el precio de equilibrio de una mercancía también se alcanzará lentamente.

¿Y qué sucederá cuando algún comprador o algún vendedor desee comprar o vender una mercancía antes de que se haya alcanzado el equilibrio, esto es, antes de que todos los compradores y todos los vendedores hayan sido coordinados por los intermediarios en su respectivo mercando organizado? Pues que ese comprador o vendedor tendrá que efectuar transacciones a precios fuera del equilibrio: en particular, los vendedores podrán vender recibiendo los (infra)precios que les ofrezcan los compradores (precio ofrecido o bid price ) y los compradores podrán comprar pagando los (sobre)precios que les pidan los vendedores (precio pedido o asked price ). Los precios ofrecidos estarán por debajo de sus valores de equilibrio porque los vendedores deberán compensar a los compradores para que aceleren su decisión de comprar (o, más generalmente, a los intermediarios para que aumenten su stock de mercancías por encima de sus niveles deseados) y los precios pedidos estarán por encima de sus valores de equilibrio porque los compradores deberán compensar a los vendedores para que aceleren su decisión de vender (o, más generalmente, a los intermediarios para que reduzcan su stock de mercancías por debajo de sus niveles deseados). Cuanto más lenta sea la convergencia hacia el equilibrio de los precios de una mercancía, mayor será el diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido con respecto a su valor de equilibrio (Treynor 1987).

En el siguiente gráfico, podemos observar los spreads de dos mercancías: el diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido de la mercancía A es muy estrecho porque el equilibrio se alcanza muy velozmente; en cambio, el diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido de la mercancía B es muy amplio porque el equilibrio se alcanza muy lentamente.

Justamente, a este estrecho diferencial entre el precio pedido y el precio ofrecido es al que Menger denominó originalmente “liquidez” (Menger 1892): cuanto más estrecho sea el spread, más líquida será una mercancía. Este tipo de liquidez también parece ser, por influencia de Menger, el único que Mises reconocía como relevante para el dinero (pp. 31-33). Por nuestra parte, denominaremos “liquidez intratemporal” o “liquidez instantánea” a este tipo de liquidez: el valor de mercado del dinero ideal no ha de fluctuar con respecto a su valor de equilibrio. En caso contrario, si el valor de mercado de una mercancía se ajustara muy lentamente hacia sus niveles de equilibrio (y si, por tanto, su diferencial precio ofrecido/precio pedido fuera muy amplio), esta mercancía no podría actuar eficientemente como medio de cambio indirecto: vender dinero (esto es, comprar otros bienes) implicaría aceptar precios ofrecidos muy bajos por el dinero y, a su vez, comprar dinero (vender otros bienes) supondría abonar precios pedidos muy elevados por el dinero. Instrumentar los intercambios a través del dinero nos generaría pérdidas continuas tanto al comprar como al vender, lo que terminaría consumiendo todo nuestro capital.

Por consiguiente, la estabilidad del valor del dinero requerirá de liquidez intratemporal —de un rapidísimo ajuste hacia sus valores de equilibrio, de modo que su bid/asked spread sea muy estrecho o incluso nulo—, la cual dependerá de que exista un mercado profusamente organizado para esa mercancía, de que sus compradores y vendedores reaccionen muy rápido cuando aumente su oferta o su demanda y de que los intermediarios no solo dispongan de abundantes stocks de la misma sino de que además estén dispuestos a incrementarlos o a reducirlos sin exigir compensación. Cuando todas esas condiciones se den, el diferencial precio ofrecido/precio pedido será inapreciable por cuanto la convergencia al equilibrio se dará de un modo prácticamente instantáneo.

Ahora bien, para que el valor de cambio objetivo del dinero sea estable no basta con que converja muy rápidamente a sus niveles de equilibrio (no basta con la liquidez intratemporal): si ese nivel de equilibrio fluctúa de manera continua y muy violenta con el paso del tiempo, entonces su valor de cambio objetivo será igualmente inestable. Por consiguiente, el dinero ideal también requerirá de liquidez intertemporal: de estabilidad de valor a lo largo del tiempo. ¿Cómo lograr, pues, un valor de equilibrio del dinero que sea estable en el tiempo? La liquidez intertemporal solo puede conseguirse de una forma: con la interdependencia de las funciones de demanda y de oferta de dinero, de modo que, cuando aumente la demanda de dinero, su oferta tienda a aumentar en la misma magnitud (o, cuando aumente la oferta de dinero, su demanda tienda a aumentar en la misma magnitud) y, a su vez, cuando se reduzca la demanda de dinero, su oferta tienda a reducirse en la misma magnitud (o, cuando se reduzca la oferta, su demanda tienda a reducirse en la misma magnitud).

En principio, mientras las variaciones de la oferta den lugar a variaciones de la demanda de una misma magnitud (y viceversa), la forma de las funciones de oferta y de la demanda de dinero debería ser irrelevante: la estabilidad de valor tan solo requeriría que ambas se movieran concertada e inversamente. Pero semejante conclusión es errónea tan pronto como recordamos que el dinero ideal ha de mantener estable su valor de cambio objetivo a lo largo del tiempo, lo que a su vez exigirá también que el coste de atesoramiento de ese dinero no sea muy elevado (un bien con un alto coste de almacenamiento imposibilita preservar el valor a lo largo del tiempo): esto es, el dinero ideal ha de ser un bien duradero fácilmente acumulable. Así, tratándose el dinero ideal de un bien duradero y fácilmente acumulable, la forma de su función de oferta no será irrelevante: si la oferta de un bien fácilmente acumulable es muy elástica a las variaciones de su precio, pequeños aumentos de la demanda —aun cuando fueran transitorios y reversibles— generarían cuantiosos incrementos irreversibles de su oferta (pues toda la nueva producción se acumularía al stock previo de ese bien duradero): en otras palabras, cuando la demanda aumentara, la oferta lo haría en grandes cantidades pero, cuando la demanda disminuyera, la oferta no disminuiría, lo que inevitablemente hundiría el valor de cambio objetivo del dinero.

Por consiguiente, la liquidez intertemporal necesariamente requerirá de una oferta fuertemente inelástica ante las variaciones de su precio, de modo que pequeños y transitorios cambios en la demanda no induzcan un fuerte aumento (acumulativo) de su producción. Y debiendo ser la oferta altamente inelástica, lo ideal será que la demanda sea, por el contrario, muy elástica: de ese modo, grandes aumentos exógenos de la oferta (por ejemplo, por un abaratamiento en el coste de producción del dinero) serán fácilmente reabsorbidos por la demanda sin necesidad de sufrir reducciones significativas en el precio (un aumento notable de la oferta ante una demanda fuertemente inelástica hundiría el valor de cambio objetivo del dinero a cero salvo que, por causas distintas a la variación de su precio, la demanda se incremente de un modo igualmente notable) [13] .

Ahora bien, el gran talón de Aquiles para que un dinero con una función de oferta inelástica y una función de demanda elástica mantenga estable su valor de equilibrio son las fluctuaciones exógenas de la demanda de dinero (aquellas que se deben a variables distintas del precio del dinero): si la demanda de dinero aumenta, aunque sea moderadamente, la oferta tendrá que incrementarse de un modo muy notable para estabilizar su valor (el gráfico anterior también puede interpretarse en ese sentido: cuánto ha de aumentar la oferta para estabilizar el valor del dinero ante el shock de un pequeño incremento de la demanda). Por eso, la liquidez intertemporal también requerirá o de una función de demanda que no fluctúe drásticamente frente al resto de variables que la determinan o de la existencia de sustitutos monetarios cuya oferta pueda incrementarse elástica (y reversiblemente) en respuesta a los aumentos de la demanda.

En suma, el dinero ideal será un bien económico con un nulo diferencial entre el precio ofrecido y el precio pedido, con una oferta inelástica pero potencialmente sustituible por otros activos y, a su vez, con una demanda elástica (Greidanus 1932, p. 200) pero estable en el tiempo frente al resto de variables que la determinan (Friedman 1956). Es decir, el dinero ideal exhibirá una perfecta liquidez intratemporal e intertemporal (Menger 1909 [2013], p. 198; Fekete 2019a, 167-171): mantendrá estable su valor de cambio objetivo tanto de manera instantánea cuanto según pase el tiempo [14] . La liquidez intratemporal habilitará al dinero a ejercer su función de medio de intercambio y la liquidez intertemporal, su función de depósito de valor.

Como es obvio, un dinero ideal como el que acabamos de exponer —que mantenga siempre absolutamente estable su valor de cambio objetivo— es una entelequia inexistente: por ello hemos de conformarnos con aproximaciones al dinero ideal [15] , a saber, con activos reales cuya estabilidad de valor se acerque, tanto como sea posible en cada momento, al ideal. Por consiguiente, los activos reales relativamente más líquidos, intra e intertemporalmente, de una economía devendrán dinero.

Pero podría suceder que ningún bien económico fuera el más líquido en ambos sentidos a la vez . Es decir, podría suceder que el valor de cambio objetivo de un bien se ajustara muy rápido al equilibrio (es decir, que tuviera un bid-asked spread muy estrecho) pero ese valor de equilibrio cambiaría cada cierto tiempo; o, al contrario, podría haber algún bien cuyo valor de equilibrio fuera muy estable pero que requiriera de mucho tiempo alcanzarlo. En tales casos, unos bienes económicos sobresaldrían en lo relativo a su liquidez intratemporal y otros en lo relativo a su liquidez intertemporal, de manera que los primeros se utilizarían predominantemente como medios de cambio y los segundos como depósito de valor: verbigracia, el oro podría usarse únicamente para comprar o vender bienes y la plata para conservar el valor de cambio objetivo durante el tiempo que media entre ambas operaciones en oro (vendo un televisión a cambio de oro, intercambio el oro por la plata, atesoro un año la plata, intercambio la plata atesorada por el oro y compro un ciclomotor con el oro).

Pese a que tanto la liquidez intratemporal (medio de intercambio) como la liquidez intertemporal (depósito de valor) integran necesariamente la naturaleza del dinero como medio de cambio indirecto, Mises solo califica como dinero a aquellos bienes que mantienen estable su valor al actuar como medio de intercambio, relegando a la categoría de “medios de cambio secundarios” a los que solo desempeñan la función de depósito de valor. Pero para intermediar entre el acto de vender y el acto de comprar (o entre el acto de comprar y el de vender), el dinero no solo debe exhibir un valor de cambio estable en el momento preciso de vender y en el momento preciso de comprar, sino entre ambos momentos. Por ejemplo, imaginemos una economía donde todos los bienes perecieran en tres meses. En tal economía, la función del dinero como depósito de valor se vería seriamente limitada, aunque no imposibilitada: si, verbigracia, las manzanas actuaran como medio de intercambio por ser el bien que exhibe una mayor liquidez intratemporal, aquellas personas que desearan vender hoy y comprar dentro de un año, usando las manzanas como dinero, tendrían que vender cada trimestre sus manzanas-a-punto-de-caducar (a aquellas personas que desearan consumirlas) y recomprar un nuevo lote de manzanas frescas para lograr conservar su capital por periodos superiores a los tres meses; y solo en el cuarto trimestre del año podrían intercambiar su lote de manzanas por aquellos bienes económicos que sí desean finalmente adquirir. En este escenario, ¿acaso tendría sentido afirmar que solo el lote de manzanas del último trimestre actuó como dinero por cuanto solo ese lote se utilizó como medio final para adquirir los bienes económicos deseados (siendo las manzanas de los trimestres anteriores “medios secundarios de cambio” en terminología de Mises)? ¿O acaso no cobra más sentido reconocer que todos los lotes de manzanas actuaron encadenadamente como medio de cambio indirecto líquido, esto es, actuaron como puente entre el acto de vender y el acto de comprar? Por supuesto, este mismo razonamiento también aplicaría en el caso de que cada trimestre se utilizara como medio de cambio indirecto no las manzanas, sino alguna fruta de temporada (por ejemplo, las fresas en primavera, los melocotones en verano, las uvas en otoño y las naranjas en invierno): en esos supuestos, todas las frutas de temporada empleadas como depósito de valor y como medio de cambio final deberían ser consideradas dinero por cuanto todas ellas se emplearían en la tarea de intermediar entre el acto de vender y el acto de comprar.

En suma, todos aquellos activos reales que, debido a su superior estabilidad de valor en los intercambios y entre los intercambios, sean utilizados como medio de cambio indirecto merecerán ser calificados como dinero. Lo anterior evidentemente no significa que todo dinero sea “comúnmente usado” en igual grado o que la calidad de todo dinero sea idéntica: habrá dineros con un mayor número de usuarios y los habrá que desempeñarán sus funciones mejor que otros; y, como es obvio, aquellos dineros que presten mejor sus funciones que el resto tenderán a acumular un mayor número de usuarios (sin que ello implique la tendencia a utilizar un único dinero en todo contexto imaginable). En este sentido, la definición miseana del dinero como medio de cambio generalmente aceptado debería ser reemplazada por la de activo real líquido utilizado como medio de cambio indirecto en las distintas etapas del intercambio (Fekete 2017, pp. 27-29). El dinero es todo activo real que, debido a su superior estabilidad de valor, los agentes económicos emplean para intermediar entre el momento de venta y el momento de compra o entre el momento de compra y el momento de venta (esto es, como mecanismo definitivo y universal para extinguir sus deudas [16] ): por eso, y siguiendo a Hayek (1974 [1990], p. 56), probablemente sería preferible abandonar el sustantivo dinero y sustituirlo por el adjetivo “dinerabilidad”, esto es, la dinerabilidad (la liquidez intra e intertemporal) es una propiedad que puede hallarse, en mayor o en menor grado, en muy diversos activos reales, al margen del número de usuarios que terminen utilizándolos como medios de cambio indirecto.

1.2. Una clasificación alternativa de los medios de intercambio: activos reales versus activos financieros

Pero los problemas del análisis de Mises no se limitan a su imprecisa definición de dinero, sino también a su categorización. Recordemos que el economista austriaco optó por una clasificación tripartita de los bienes económicos donde se diferenciaba tajantemente a los bienes de producción de los medios de cambio, incluyendo al dinero dentro del género de los medios de cambio. A su vez, el dinero en sentido estricto se dividía en tres subespecies: dinero mercancía, dinero crédito y dinero fiat. Ninguna de estas dos categorizaciones resulta especialmente acertada.

En primer lugar, los medios de cambio no son una categoría distinta y separada de los bienes de producción, sino que son un tipo de bien de producción. De hecho, en otras partes de su obra, el propio Mises opta por una clasificación bipartita de los bienes económicos, limitándolos a bienes de consumo y bienes de producción:

A los bienes económicos capaces por sí mismos de satisfacer directamente una necesidad humana y cuya empleabilidad no depende de la cooperación de otros bienes económicos los denominaremos bienes de consumo o de primer orden. A los medios que solo puedan satisfacer nuestras necesidades indirectamente, al ser complementados por la cooperación de otros bienes económicos, los denominaremos bienes de producción, o factores productivos o bienes de orden superior (1949, p. 93).

Si los bienes de orden inferior son bienes de consumo y los bienes de orden superior son bienes de producción, ¿dónde encaja el dinero (y el resto de medios de cambio)? ¿Es que acaso existen bienes sin orden? Nuevamente, nos topamos con una contradicción entre la teoría económica general de Mises y los razonamientos particulares que aplica al dinero.

¿Por qué el austriaco optó por no incluir a los medios de cambio entre los bienes de producción? Tal como ya hemos explicado en la primera parte del libro, Mises ofreció algunas razones para semejante exclusión. Por un lado, el austriaco rechazaba incluir a los medios de cambio entre los bienes de producción porque, a su juicio, la cantidad de dinero resultaba irrelevante para el bienestar humano: a diferencia de lo que sucede con otros bienes de producción, un aumento de la oferta de dinero no incrementa nuestras capacidades productivas (ni por tanto nuestro bienestar) y una reducción de la oferta de dinero no reduce nuestras capacidades productivas (ni por tanto nuestro bienestar). Por otro, también rechazaba tal posibilidad porque el valor de todo bien de producción depende de su productividad marginal: esto es, el valor de los bienes de producción deriva de los bienes de consumo que contribuyen a producir, mientras que el valor de una unidad de dinero no depende de los bienes que contribuye a producir el dinero (entre otros motivos porque materialmente no contribuye a producir ninguno), sino de los bienes que es capaz de adquirir (de su valor de cambio subjetivo). Ninguno de ambos argumentos resulta, sin embargo, suficientemente convincente como para excluir al dinero de la categoría de bien de producción.

Empecemos por la irrelevancia del dinero para el bienestar humano. Desde un punto de vista individual, es falaz que un incremento de la cantidad de dinero no aumente el bienestar de su propietario y que una reducción de la misma no lo disminuya: el propio Mises se encarga de demostrar a lo largo de su obra que las variaciones en la cantidad de dinero acarrean efectos redistributivos por los que algunos agentes ganan y otros pierden; por consiguiente, desde una perspectiva individual es obvio que no somos indiferentes entre poseer una menor o mayor cantidad de dinero: el dinero nos proporciona liquidez y la liquidez es útil por facilitarnos la adquisición de los bienes que necesitamos en el momento en el que los necesitamos.

No obstante, Mises no parece estar refiriéndose a los efectos de las variaciones de la cantidad de dinero sobre el bienestar individual, sino sobre el bienestar social: un incremento en la cantidad de dinero aumenta el bienestar de unos agentes a costa de reducir el de otros agentes, mientras que una reducción en su cantidad opera en el sentido inverso. Dado que más dinero no contribuye a producir más bienes y servicios y menos dinero no nos aboca a producir menos bienes y servicios, las variaciones en su cantidad resultan irrelevantes para el bienestar social: los cambios en la cantidad de dinero serían un juego de suma cero. El argumento, empero, es erróneo.

Primero, parece obvio que no cualquier reducción en la cantidad de dinero resulta irrelevante para el bienestar social: aun suponiendo una perfecta flexibilidad de todos los precios, una reducción suficientemente intensa de la cantidad de dinero podría volverlo materialmente inútil como medio de intercambio debido a los altos costes de transacción implicados en su división sucesiva: y todo economista —incluido Mises— reconoce que una economía monetaria es más productiva que una economía basada en el trueque por cuanto puede articular una mucho más compleja división del trabajo. Por tanto, si determinadas reducciones en la oferta de dinero vuelven inútil a una determinada unidad monetaria y la existencia de la institución monetaria es productiva para la sociedad, no cualquier variación de la oferta monetaria será irrelevante para la productividad de una sociedad.

Segundo, no es verdad que el aumento de la cantidad de cualquier bien de producción incremente siempre el bienestar social: a partir de cierto umbral de saturación, una mayor oferta de un determinado bien de producción puede conllevar una productividad marginal nula o incluso negativa. Tomemos el caso de las carreteras. Mises reconoce que las carreteras son bienes de producción, pero no cualquier incremento de la red de carreteras mejora el bienestar social: si las carreteras carecen de utilidad para los usuarios de automóviles, podrían quedar desiertas y ser un mero despilfarro improductivo; y, de hecho, según la configuración que adopte la red de carreteras tras la adición de nuevas vías, incluso puede suceder que la utilidad conjunta de la red se reduzca (fenómeno técnicamente conocido como “Paradoja de Braess” [Braess 1968]). ¿Deberíamos decir por ello que las carreteras no son bienes de producción? No, que sean bienes de producción es una cuestión independiente a la de si existe un umbral de saturación de su demanda.

Y tercero, en realidad los incrementos o las reducciones marginales en la cantidad de dinero sí pueden incrementar o reducir el bienestar social. El dinero es un instrumento para coordinar la producción y la distribución de bienes dentro de una economía basada en la división del trabajo: los parámetros para determinar los términos de esa producción y de esa distribución son los precios de mercado, en cuya formación juega un papel clave el valor de cambio objetivo del dinero. Si los precios relativos de las distintas mercancías cambian, los términos de su producción y de su distribución también cambiarán y, por eso mismo, una modificación descoordinada de los precios relativos puede dar lugar una descoordinación de esos patrones de producción y distribución (de hecho, este es el núcleo argumental de la teoría del ciclo económico de Mises). Así, un aumento del valor de cambio objetivo del dinero debería dar lugar a una reducción equiproporcional de los precios de todos los bienes para que no se generen distorsiones en sus patrones de producción y distribución (y, a su vez, una reducción del valor de cambio objetivo debería dar lugar a un aumento equiproporcional de los precios de todos los bienes): de no ser así, los precios relativos de las distintas mercancías cambiarían no porque sus utilidades relativas se hayan a su vez modificado, sino porque sus respectivos precios respecto al dinero no se habrán ajustado a la misma velocidad. Así, cambios en los precios relativos originados no en cambios en las utilidades relativas sino en un dispar ajuste de los precios monetarios promoverán patrones productivos subóptimos (descoordinarán a los agentes económicos). Por ello, en ausencia de una completa y perfecta flexibilidad de precios (un escenario que el propio Mises descarta como factible [1949, pp. 413-414]), podría resultar más eficiente incrementar la cantidad de dinero (reduciendo así su valor de cambio objetivo) que pretender que millones o miles de millones de precios en todo el sistema económico experimenten un cambio simultáneo, equiproporcional y coordinado. Viéndolo de este modo, producir dinero sí incrementa el bienestar social de una economía: ante un aumento del valor de cambio objetivo del dinero que podría dar lugar a una reducción de bienestar social (por variación no equiproporcional de todos los precios y, por tanto, distorsiones ineficientes en los patrones de producción y distribución de los bienes), la producción de dinero es el mecanismo más asequible para minimizar o incluso evitar esta reducción del bienestar social. Por tanto, las variaciones en la cantidad de dinero sí repercuten sobre el bienestar de un individuo o de la sociedad: ésa no es una característica que distinga al dinero del resto de bienes de producción.

Pero, ¿qué sucede con la otra gran diferencia que aprecia Mises, esto es, que el valor de todo bien de producción deriva de los bienes de consumo que en última instancia contribuyen a producir y, en cambio, el valor del dinero no lo hace? En principio, y como ya estudiamos en la primera parte del libro, Mises hace depender genéricamente el valor del dinero de la utilidad de los bienes que se esperan adquirir con él (pp. 108-109). Sin embargo, y como ya expondremos más ampliamente en el siguiente capítulo, estaes una visión demasiado simplificada de la realidad: el dinero no es una conditio sine qua non para adquirir bienes, es solamente el mecanismo más seguro, eficiente y barato de hacerlo (el instrumento que minimiza los costes de transacción del intercambio). Su demanda no vendrá determinada por la utilidad de los bienes que se esperan adquirir con él, sino por el ahorro de costes vinculados al uso de otros medios para adquirir bienes alternativos al dinero (por ejemplo, costes de información, costes de búsqueda, costes de reputación, pérdidas vinculadas a la liquidación forzosa de activos, oportunidades de compra desaprovechadas, etc.). Si el trueque fuera tan eficiente como el dinero a la hora de efectuar intercambios, el dinero sería extremadamente poco útil y apenas sería valorado (y demandando); en cambio, la demanda de dinero se vuelve tanto más intensa cuanto más diferencialmente útil resulta el dinero con respecto a mecanismos de intercambio alternativos.

En cierto sentido, pues, el valor del dinero se determina de un modo muy parecido al de una póliza de seguro: el dinero proporciona una especie de seguro contra las pérdidas vinculadas a no disponer de un medio de cambio líquido (Leijonhufvud 1968, pp. 356-357). El propio Mises admite que la demanda de dinero se explica y justifica por la existencia de incertidumbre (“Allí donde no existe incertidumbre con respecto al futuro, no hay necesidad de mantener saldos de tesorería” [1949, p. 414]); es decir, la demanda de dinero no se basa en lo que se espera adquirir, sino en evitar los riesgos y los problemas que rodean a la adquisición futura de bienes en ausencia de dinero. ¿Es una póliza de seguro un bien de producción? Evidentemente lo es, ya que proporciona servicios de aseguramiento que nos permiten completar nuestros planes de acción de un modo más eficiente. Por consiguiente, la valoración que efectúa cada agente económico de sus saldos de tesorería es simétrica a la que efectúa de los servicios que proporciona una póliza de seguro: en materia de valoración, el dinero es tan bien de producción como una póliza.

En suma, no existen razones para categorizar al dinero como un bien económico distinto de los bienes de consumo y de los bienes de producción. El dinero es un bien de producción que se utiliza para minimizar los costes de una actividad tan productiva como es la redistribución social (vía intercambio) de los excedentes productivos de la división del trabajo: sin una redistribución eficiente de las mercancías, no hay producción especializada de las mismas y, sin producción especializada, la productividad de los agentes se reduce (esto es, la producción total de una sociedad se hunde) [17] .

En realidad, y como ya reiteraremos en el capítulo 4 de esta segunda parte del libro, muy probablemente Mises forzara la exclusión del dinero de la categoría de bienes de orden superior porque toda su teoría del ciclo económico descansa sobre la idea de la manipulación monetaria del tipo de interés natural. Siendo el tipo de interés natural aquél que se determina por la oferta y la demanda de préstamos de bienes de orden superior, la manipulación monetaria de ese tipo de interés natural es la que se produce cuando la oferta de préstamos aumenta no por una mayor oferta de bienes de orden superior sino por un mero incremento de la oferta de dinero (es decir, y siguiendo la terminología de Mises, no aumenta la oferta de crédito mercancía sino la de crédito circulatorio). Pero si el dinero pasa a ser considerado también un bien de orden superior, entonces su distinción entre tipo de interés natural y manipulación del tipo de interés natural dejaría de tener sentido: la rebaja del tipo de interés como consecuencia del aumento de la oferta de dinero también sería una rebaja del tipo de interés natural .

En todo caso, si la decisión de Mises de excluir el dinero de entre los bienes de producción es un error, la división que efectúa de las subespecies del dinero —dinero mercancía, dinero crédito y dinero fiat— no es menos equivocada. En las páginas anteriores ya hemos expuesto por qué la categoría de dinero crédito carece de sentido: el dinero es un activo real y el crédito no es un activo real, sino un activo financiero. Que un activo financiero se utilice como medio de cambio no lo convierte en activo real, simplemente le otorga nuevos usos a ese activo financiero.

Más interesante, sin embargo, es la distinción que efectúa entre dinero mercancía y dinero fiat: una distinción que, con escasas diferencias, suscriben muchos otros economistas. Como ya sabemos, Mises define al dinero mercancía como aquel dinero que es simultáneamente una mercancía con usos no monetarios, mientras que el dinero fiat es aquel dinero que no tiene usos no monetarios y cuyo valor deriva esencialmente de ser un signo que lo distingue como dinero. Pero esta diferenciación no es adecuada: todo dinero fiat que esté plasmado en un sustrato material (verbigracia, billetes impresos por el Estado) también poseerá algún tipo de uso no monetario. El papel moneda, por ejemplo, no solo se utiliza como dinero, sino que también puede emplearse como papel (de hecho, durante las hiperinflaciones, el dinero fiat se usa esencialmente como papel). Pero incluso dineros que Mises calificaría como fiat (sin sustrato material) pueden poseer usos no monetarios: Bitcoin, por ejemplo, no tiene por qué materializarse en ningún sustrato físico ya que solo es un conjunto de información intersubjetivamente reconocida por toda la red de usuarios, pero la información contenida en su registro público (Blockchain) puede emplearse para finalidades no monetarias (verbigracia, como un registro de notaría). Por tanto, la definición de dinero fiat de Mises dejaría fuera de esa categoría a casi cualquier forma conocida de dinero fiat.

Contra este argumento, suele objetarse que la utilidad de los usos no monetarios del dinero fiat es despreciable en relación a la utilidad total del dinero fiat. Pero no conviene perder de vista que la utilidad no monetaria también suele representar un porcentaje muy reducido de la utilidad total del dinero mercancía: el valor no monetario del oro sería probablemente muy bajo si no conviviera con sus usos monetarios, pues la práctica totalidad de su demanda actual es demanda monetaria. El problema de distinguir el dinero fiat del dinero mercancía en función de la importancia relativa de su utilidad no monetaria es que no existe una frontera objetiva que establezca cuándo una demanda no monetaria empieza a ser lo suficientemente relevante como para calificar a un dinero de mercancía o de fiat: y, en tal caso, la clasificación de un determinado bien económico como dinero mercancía o dinero fiat dependerá de la discrecionalidad de cada economista para establecer una frontera más o menos inclusiva. En puridad, y siguiendo el criterio de Mises, habría que admitir que o todos los dineros pueden ser dinero mercancía o todos los dineros pueden ser dinero fiat.

Sin embargo, sí es posible ofrecer una categorización alternativa que permita distinguir coherentemente entre lo que suele calificarse como “dinero mercancía” y como “dinero fiat”. Para ello, nuestro punto de partida será distinguir, primero, entre activo real y activo financiero y, segundo, entre activos financieros determinados y activos financieros indeterminados.

La diferencia entre activo real y activo financiero ya la hemos desarrollado antes: los activos que no son el pasivo de ningún otro agente son activos reales; los activos que, en cambio, son pasivos de otro agente son activos financieros. Los activos financieros son, por tanto, derechos de cobro contra un agente económico (incluyendo entre estos derechos de cobro a las acciones que confieren derechos sobre el activo neto de una compañía) o, visto desde la perspectiva del deudor, obligaciones de pago de un agente económico: y toda obligación puede ser o determinada (cuando la prestación a realizar para extinguir la obligación está completamente especificada desde el inicio) o indeterminada (cuando la prestación a realizar para extinguir la obligación es de carácter genérico). Por ejemplo, la obligación de entregar “algo” a Pedro es una obligación indeterminada; en cambio, la obligación de entregar “un televisor de 50 pulgadas y de la marca Panasonic” a Pedro es una obligación determinada.

Pues bien, partiendo de estos conceptos, podemos redefinir al dinero mercancía como todo activo real líquido utilizado como medio de cambio indirecto (lo que previamente hemos denominado simplemente “dinero”). En cambio, el dinero fiat cabrá incluirlo en la categoría de activos financieros indeterminados que se utilizan como medio de cambio indirecto: a saber, un pasivo financiero que no obliga a su deudor a realizar ninguna prestación determinada en favor de su acreedor, sino tan solo a recomprar ese pasivo financiero a cambio de entregarle a su acreedor cualquier activo real o financiero que ese deudor posea (obligación genérica). Por ejemplo, todo Estado se arroga el derecho tributario a apropiarse de cualquier bien económico de una sociedad, y, a su vez, muchos Estados están dispuestos a revenderles esos derechos tributarios a los contribuyentes a cambio de la entrega de determinadas cantidades de billetes que previamente esos Estados han impreso: esos billetes que permiten recomprar activos tributarios estatales son, por definición, pasivos del Estado (pues este está obligado a aceptarlos como forma de pago por sus activos) y, además, dado que los activos tributarios que vende el Estado son activos indeterminados (se tratan de derechos genéricos de expolio, no de derechos de apropiación sobre ningún bien en particular), los pasivos estatales que permiten recomprar esos activos tributarios también son pasivos financieros indeterminados [18] . Asimismo, un banco (por ejemplo, un banco central) podría emitir pasivos que únicamente pudieran intercambiarse por alguno de los muchos activos que él mismo posee: en tal caso, el pasivo no estaría determinado hasta que el acreedor escogiera qué activos del banco central desea recomprar, de modo que esos pasivos serían también indeterminados. En suma, lo que suele denominarse dinero fiat son, en realidad, pasivos financieros indeterminados: obligaciones genéricas de un agente que este se compromete a recomprar a cambio de la entrega de cualquier activo real o financiero que posea; es ese compromiso (obligación) de recompra el que lo dota de valor y el que permite que pueda llegar a ser utilizado como medio de cambio indirecto por otros agentes económicos.

En este sentido, el papel moneda inconvertible de los Estados sería un caso de dinero fiat (siguiendo la terminología de Mises), pues se trataría de un pasivo gubernamental que se emplearía para cancelar su crédito tributario genérico sobre la sociedad. Pero, por el contrario, Bitcoin no sería dinero fiat, dado que no existe compromiso alguno de recompra por parte de ningún emisor: Bitcoin es un activo real, no un pasivo financiero, y por tanto debe ser equiparado al dinero mercancía (dentro de la clasificación de Mises).

En definitiva, los medios de cambio indirectos podrán ser: dinero, es decir, activos reales líquidos (oro, plata, cobre…), que equivaldrán a lo que Mises denomina dinero mercancía; activos financieros determinados (billetes de banco pagaderos en oro, cheques, letras de cambio…), que equivaldrán a lo que Mises denomina sustitutos monetarios y dinero crédito; o activos financieros indeterminados (billetes inconvertibles, monedas simbólicas…), que equivaldrán a lo que Mises denomina dinero fiat. Pero, justamente porque estamos restringiendo la definición de dinero a activos reales líquidos, hablar de “dinero fiat” será erróneo (pues los activos financieros no son activos reales): más bien, deberíamos referirnos a él como medio de cambio fiat.

Reordenando la taxonomía del dinero de Mises, podemos llegar a la siguiente clasificación del dinero: dinero es aquel bien económico de orden superior (factor de producción) empleado como medio de cambio indirecto.

Ahora bien, que el dinero sea un bien económico empleado como medio de cambio indirecto no significa que todo medio de cambio indirecto sea necesariamente un bien económico (un activo real), ya que los activos financieros también pueden utilizarse para estructurar intercambios indirectos que vuelvan prescindible al dinero (Rueff 1964, pp. 149-152; Bondone 2012, pp. 29-30). Y, en tal caso, no cabrá suponer que la naturaleza de los activos financieros se metamorfosea por el hecho de que se utilicen instrumentalmente como mediadores de los intercambios: las deudas seguirán siendo deudas por mucho que se endosen a cambio de otros bienes económicos.

A este último respecto, además, recordemos que todo activo financiero —también los empleados como medios de cambio indirecto— puede ser de dos tipos: pasivo financiero determinado (en cuyo grupo incluiremos lo que Mises llama “medios fiduciarios”) y pasivo financiero indeterminado (también denominados medios de cambio fiat). De este modo, llegamos a una taxonomía completa de los medios de cambio: estos pueden ser activos reales (lo que Mises llamaría dinero mercancía) o activos financieros determinados (lo que Mises llamaría sustitutos monetarios o dinero crédito) y activos financieros indeterminados (lo que Mises llamaría dinero fiat).

1.3. Los medios fiduciarios como activos financieros

Para completar nuestra crítica a la teoría del dinero y de los sustitutos monetarios de Mises solo nos queda reflexionar sobre la distinción que efectúa el economista austriaco entre certificados monetarios y medios fiduciarios. En principio, podríamos mantener esta clasificación dentro de nuestro reformulado esquema de los medios de cambio: los activos financieros determinados podrían subdividirse entre sustitutos imperfectos del dinero (aquellos que no son pagaderos a la vista o que implican riesgo, esto es, lo que Mises denomina dinero-crédito) y sustitutos perfectos del dinero (activos financieros determinados a la vista y sin riesgo), dentro de los cuales encontraríamos los certificados monetarios y los medios fiduciarios. Los certificados monetarios serían aquellos sustitutos perfectos que se engendraran al otorgar crédito mercancía y los medios fiduciarios aquellos que se crearan al otorgar crédito circulatorio. Pero, aun otorgando cierta relevancia a la división entre sustitutos perfectos e imperfectos del dinero, lo que es del todo incorrecto es la subdivisión de los primeros entre certificados monetarios y medios fiduciarios, dado que la diferenciación entre crédito mercancía y crédito circulatorio (a partir de la cual diferenciamos entre certificados monetarios y medios fiduciarios) carece de sentido económico.

Comencemos aclarando que, siendo posible y pertinente distinguir entre activos financieros con distintos grados de sustitutividad con respecto al dinero (siendo los sustitutos perfectos aquéllos que son reputados absolutamente equivalentes al dinero), constituye un error considerar que el grado de sustitutividad vendrá dado por las características objetivas del activo financiero y no por la apreciación subjetiva del mismo que hagan los agentes económicos. Solo en la medida en que los agentes económicos reputen que un activo financiero es capaz de intermediar en los intercambios intratemporales e intertemporales en las mismas condiciones que el dinero, entonces ese activo financiero se utilizará y se valorará como sustituto perfecto del dinero: y, al hacerlo, su valor de mercado coincidirá con su valor facial (esto es, los sustitutos perfectos del dinero se endosarán de mano en mano entre los agentes económicos sin ningún tipo de descuento sobre su valor nominal).

Evidentemente, las características objetivas de un activo financiero influyen enormemente sobre las apreciaciones subjetivas de los agentes económicos: si el buen dinero es aquél que mantiene su valor estable con independencia de las condiciones en las que se intercambie, los activos financieros que aspiren a convertirse en sustitutos perfectos del dinero deberán contar con una estabilidad de valor que sea percibida tan elevada como la del dinero. Y, para ello, ese activo financiero deberá ser reputado como exento del riesgo de crédito (depreciación del activo por impago) y del riesgo de interés (depreciación del activo por incremento de los tipos de interés), algo que solo conseguirán los activos financieros a muy corto plazo y cuyo deudor cuanta con los recursos suficientes como para amortizarlos (activos financieros que más adelante calificaremos como “líquidos”). Por consiguiente, sí es cierto que los derechos de cobro a la vista y libres de riesgo serán excelentes candidatos a devenir sustitutos perfectos del dinero, pero es un error restringir esa categoría únicamente a esa clase de activos: por ejemplo, los agentes económicos podrían igualmente reputar sustitutos perfectos del dinero a los pasivos pagaderos a un día o a una semana, o a pasivos emitidos por deudores altamente solventes aunque no absolutamente solventes. Las fronteras entre activos financieros con distintos grados de sustitutividad frente al dinero no están dadas a priori por las características intrínsecas del activo, sino que las colocan subjetivamente los propios agentes económicos. Mises, pues, se equivoca al restringir la categoría de “sustitutos monetarios” solo a las deudas a la vista y perfectamente solventes.

Pero, además, aun cuando la definición que da Mises de los sustitutos (perfectos) del dinero fuera admisible, lo que en ningún caso lo sería es su subdivisión entre certificados monetarios y medios fiduciarios. Recordemos que Mises define certificado monetario como aquel sustituto monetario respaldado por dinero en sentido estricto y medio fiduciario como aquel sustituto monetario no respaldado por dinero en sentido estricto. Así, el primero se empleará para otorgar créditos mercancía y el segundo, créditos circulatorios. En el crédito mercancía, el deudor accede a la posesión de bienes presentes gracias a que el acreedor renuncia a esos bienes presentes a cambio de que el deudor le entregue una determinada cantidad de bienes futuros.

Por el contrario, en el crédito circulatorio, el deudor promete entregarle al acreedor bienes futuros a cambio de acceder a la posesión de bienes presentes pero sin que el acreedor renuncie a la disposición de sus bienes presentes, dándose por tanto una aparente doble disponibilidad sobre esos bienes presentes entre el acreedor y el deudor (ambos pueden demandarlos).

Como decimos, el banco otorga el crédito mercancía en certificados monetarios: el deudor del banco adquiere unos sustitutos monetarios creados por el banco que están respaldados por unas reservas de dinero sobre las que el banco renuncia a disponer; a su vez, el banco otorga crédito circulatorio en medios fiduciarios: el deudor del banco adquiere unos sustitutos monetarios creados por el banco que no están respaldados por reserva alguna de dinero, de modo que nadie ha renunciado a disponer de bien presente alguno. En cierto modo, y desde la perspectiva de Mises, el crédito circulatorio habilita al banco a apropiarse de los bienes futuros del deudor sin tener que renunciar a sus propios bienes presentes.

El error más clamoroso de esta caracterización del crédito es no reconocer que los bancos actúan siempre como intermediarios de crédito y, en consecuencia, nunca crean autónomamente crédito de la nada : es decir, no reconocer que el crédito circulatorio, tal como lo define Mises, no existe. Los bancos no pueden otorgar un volumen de crédito superior al que ellos mismos hayan recibido (salvo por el capital que hayan aportado sus accionistas): los activos del banco siempre son iguales a sus pasivos (como en cualquier otra empresa) y, en consecuencia, el crédito que otorga el banco (activos del banco) siempre es necesariamente igual al crédito que recibe el banco (pasivos del banco, incluyendo sus fondos propios). Por consiguiente, la financiación que recibe el deudor del banco siempre es exactamente igual a la financiación que le proporciona el acreedor al banco: también en el caso de los medios fiduciarios.

Empecemos comparando el proceso de intermediación financiera mediante la creación de crédito mercancía, rescatando un ejemplo que ya utilizamos en el capítulo 3 de la primera parte de este libro. En este caso, el agente con capacidad de financiación proporciona un crédito mercancía al banco (en t=1), el banco proporciona un crédito mercancía al agente con necesidad de financiación (en t=2) y, finalmente, el agente con necesidad de financiación adquiere el bien presente que deseaba de manos del promotor (t=3). Lo que debemos enfatizar en esta operación es que quien financia la compra de la vivienda a través del banco no es el promotor inmobiliario, sino el agente con capacidad de financiación: si eliminamos la intermediación del banco, la operación es totalmente equivalente a que el agente con capacidad de financiación le preste su tesorería al agente con necesidad de financiación y este la gaste en comprarle la vivienda al promotor.

Examinemos ahora el proceso de concesión de crédito bancario mediante la creación de crédito circulatorio, nuevamente rescatando el ejemplo que usamos en el capítulo 3 de la primera parte de este libro. En este segundo caso, el agente con capacidad de financiación no proporciona ningún crédito al banco, sino que es el banco quien crea los billetes (los medios fiduciarios) a cambio de que el agente con necesidad de financiación se comprometa a devolvérselos a través de una deuda hipotecaria (en t=1). Finalmente, el agente con necesidad de financiación utiliza esos billetes para comprarle la vivienda al promotor, que se convierte en el nuevo acreedor del banco. En este caso, pues, quien financia la compra de la vivienda a través del banco es el promotor inmobiliario dado que es él quien está entregando su bien presente (vivienda) a cambio de la deuda del banco (billetes): si eliminamos la intermediación del banco, la operación es totalmente equivalente a que el promotor le venda la casa a crédito al agente con necesidad de financiación y este se la vaya repagando poco a poco en oro (por supuesto, el promotor puede endosar los billetes del banco a un tercero, pero esto sería a todos los efectos equivalente a que el promotor otorgue un crédito a corto plazo al agente con necesidad de financiación y, cuando le exija el cobro, el agente con necesidad de financiación busque refinanciación, aun a corto plazo, de un tercero).

Mises habría calificado indudablemente de “crédito mercancía” al intercambio de “vivienda presente” por “oro futuro” (el promotor renuncia a su vivienda hoy para adquirir oro mañana), pero por el mismo motivo habría que calificar como crédito mercancía a ese mismo intercambio cuando es intermediado por los medios fiduciarios bancarios. El promotor, en su condición de acreedor del banco, solo podrá cobrar el oro futuro cuando el deudor del banco haya amortizado plenamente la hipoteca (salvo que, entre tanto, el banco pida un crédito mercancía en oro a algún ahorrador que posea este bien presente): por tanto, el promotor habrá renunciado a un activo real (vivienda) y no podrá acceder a otro activo real (oro) hasta pasado un tiempo (y si, como decíamos, el promotor endosara sus billetes a otro agente económico, ese otro agente económico se subrogaría en su posición de acreedor del banco, el cual no podría acceder al oro al que esos billetes dan derecho hasta que el deudor del banco pague o hasta que otro se subrogue en su posición acreedora). Y eso es justamente un crédito mercancía.

Lo que Mises denomina “crédito circulatorio” no es más que un crédito mercancía articulado a través del endoso de pasivos a la vista del banco: sí que tiene lugar un sacrificio de bienes presentes por parte de los tenedores de bienes presentes, pero este sacrificio no tiene lugar cuando se constituye el medio fiduciario, sino cuando este se endosa a un tercero a cambio de sus bienes presentes (en nuestro ejemplo, a cambio de la vivienda del promotor). El medio fiduciario nace sin que nadie renuncie a disponibilidad alguna sobre el oro, pero el medio fiduciario circula cuando algún agente renuncia a su disponibilidad sobre bienes presentes a cambio de ese medio fiduciario. A todos los efectos, el acreedor del banco es quien, a través del banco (intermediario), financia con bienes presentes al deudor del banco a cambio de que ese deudor, a través del banco (intermediario), le proporcione bienes futuros al acreedor.

En realidad, de hecho, la cuestión se clarifica y se simplifica si abandonamos la incompleta definición miseana de crédito (intercambio entre bienes presentes y bienes futuros) y adoptamos una definición más general: crédito es toda relación entre dos partes por la cual una (la parte deudora) está obligada a dar, hacer o no hacer algo en favor de la otra (la parte acreedora).

Nuestra definición de crédito es compatible con la de Mises, en tanto en cuanto el origen de muchos créditos puede ser un intercambio entre bienes presentes y bienes futuros: Juan le vende a Pedro su televisor (bien presente) a cambio de que Pedro le entregue 10 onzas de oro dentro de un año (bien futuro) o, asimismo, Juan le presta a Pedro 10 onzas de oro (bien presente) a cambio de que le devuelva 11 dentro de un año (bien futuro). Pero también pueden existir créditos que no surjan del intercambio entre bienes presentes y bienes futuros: Juan se compromete a darle a Pedro 100 onzas de oro dentro de un año; en este caso, tenemos a un acreedor (Pedro) y a un deudor (Juan) unidos por una relación crediticia que ha emergido de la voluntad unilateral de Juan a endeudarse con Pedro. En suma: los créditos existen con independencia del acto que los haya engendrado (intercambio bilateral o donación unilateral). Todo crédito implica, en consecuencia, una ganancia de disponibilidad de bienes futuros (por parte del acreedor) a costa de una pérdida de disponibilidad de bienes futuros (por parte del deudor), pero, a diferencia de lo que pensaba Mises, la pérdida de disponibilidad de bienes presentes no es consustancial a la relación crediticia. El crédito, por tanto, no es ni crédito mercancía ni crédito circulatorio: es un mero derecho de cobro del acreedor sobre el deudor.

Y, justamente por ello, la emisión de medios fiduciarios —créditos pagaderos a la vista— no implicará ninguna doble disponibilidad sobre los recursos presentes: cada vez que un banco (o cualquier otro agente) emite un medio fiduciario le está prometiendo a su acreedor entregarle una determinada cantidad de dinero en el momento en que este se lo reclame. El banco no le está prometiendo a su acreedor disponer en todo momento de ese dinero: solo se está comprometiendo a disponer de él cuando el acreedor le exija su pago (ni antes, ni después). Ni siquiera cabe afirmar que, para que el banco esté en posición de honrar en todo momento su deuda, este necesita disponer del dinero en todo momento: a la postre, recordemos que la única forma de saldar las deudas a vencimiento no es contando de antemano con el dinero necesario para amortizarlas, sino que también pueden saldarse vendiendo activos o emitiendo nuevos pasivos (pagos por novación) o incluso por compensación entre créditos y deudas.

Por consiguiente, quien presta medios fiduciarios está simplemente prestando derechos de cobro sobre bienes (Fekete 2017, pp. 39-42), pero no está prestando bienes presentes. Si el acreedor de un medio fiduciario quiere acceder a la posesión de algún bien presente, contará con dos alternativas: la primera, venderle a un tercero el medio fiduciario a cambio de un bien presente (en cuyo caso, el tercero vendedor del bien presente estará renunciando a la disponibilidad de ese bien presente que está enajenando); la segunda, exigirle al banco (que es el deudor del medio fiduciario) que le pague la deuda (en cuyo caso, será el deudor, al pagar , quien renunciará a la disponibilidad del bien presente abonado; y si el deudor no paga, será el acreedor quien se quedará sin él y quien renunciará a disponer de bienes presentes). En suma, la disponibilidad de los recursos está siempre perfectamente determinada y no existirá doble disponibilidad alguna.

De ahí que, en contra de lo que sostiene Mises, los bancos que emitan medios fiduciarios no deban computarlos como parte de sus fondos propios al considerarlos beneficios contables generados ex nihilo (señoreaje). Los medios fiduciarios son deuda del banco y, por tanto, fondos ajenos: en cualquier momento en el que se lo requieran sus acreedores, el banco tendrá que renunciar a parte de su activo en favor de sus deudores. Por ejemplo, imaginemos que un banco compra su sede central pagándole al promotor inmobiliario con sus propios pasivos a la vista. Su balance sería el siguiente:

Si hiciéramos caso a Mises, el banco debería registrar beneficios extraordinarios tras la compra de ese edificio contra su propia deuda: y tales beneficios extraordinarios reflejarían aquel valor contable que les correspondería recibir a sus accionistas (vía distribución de ganancias o vía liquidación de la compañía). Pero, como es evidente, tal razonamiento es un absoluto disparate. Tan pronto como los tenedores de los pasivos a la vista le reclamen al banco su pago en oro, el banco deberá proceder a vender la sede central y entregarles las 100 onzas de oro a sus acreedores (y siguiendo nuevamente la lógica de Mises, tal amortización de pasivos bancarios deberían considerarse pérdidas extraordinarias del banco). Todo lo cual pone de manifiesto que el valor de la sede central jamás fue un valor contable que les correspondiera recibir a los accionistas de la entidad, sino a sus acreedores: jamás fueron sus fondos propios sino sus fondos ajenos.

Ahora bien, que la creación de medios fiduciarios no implique doble disponibilidad de recursos no significa que, como estudiaremos en el capítulo 3 de esta segunda parte, el incremento de su oferta no pueda aumentar la demanda sobre los bienes presentes. Pero esta mayor demanda de bienes presentes asociada a la creación de medios fiduciarios no es un fenómeno causado excepcionalmente por los pasivos bancarios: si, en un determinado momento, familias y empresas incrementan marginalmente sus compras a crédito de bienes presentes (esto es, si incrementan su endeudamiento con los oferentes de bienes presentes para aumentar sus compras), la demanda de bienes presente también se incrementarán. ¿Acaso afirmaríamos que un mayor volumen de compras a crédito por parte de familias y empresas supone generar una doble disponibilidad de recursos? No, simplemente significa que algunos agentes compran hoy prometiendo pagar más adelante. La intermediación financiera de los bancos, de hecho, solo es una vía para articular esas compras a crédito: las familias o las empresas que desean comprar a crédito no pagan a los oferentes de bienes presentes con sus propias deudas, sino con las (más confiables) deudas de los bancos (billetes o depósitos bancarios); y, para poder adquirir esas más fácilmente endosables deudas bancarias, familias y empresas tendrán que venderles a los bancos sus propias deudas personales.

Asimismo, que la creación de medios fiduciarios no implique doble disponibilidad de recursos tampoco significa que, como analizaremos en el capítulo 4 de esta segunda parte, los bancos no puedan llegar a emitir más deudas a la vista que aquellas que finalmente vayan a ser capaces de amortizar: los bancos, como cualquier familia o empresa, pueden sobreendeudarse e incumplir sus compromisos financieros con sus acreedores; pero ese impago bancario no es el resultado de haber garantizado una doble disponibilidad sobre bienes presentes, sino el de haber asumido más compromisos de pago que aquellos de los que el banco iba a ser capaz de afrontar. ¿Acaso diríamos que una empresa o una familia sobreendeudada ha generado una doble disponibilidad sobre bienes presentes? No: simplemente diríamos que no ha accedido a la disposición de tantos bienes futuros como los que necesitaba para hacer frente a sus deudas.

En definitiva, la distinción entre crédito mercancía y crédito circulatorio carece de sentido económico: todo crédito es un activo financiero que supone un derecho de cobro para el acreedor y una obligación de pago para el deudor; mientras el acreedor de una deuda vencida no exija el cobro de la misma al deudor, es el acreedor quien está renunciando a disponer de bienes presentes; si el acreedor endosa a un tercero su título crediticio, será ese tercero (que se convertirá en el nuevo acreedor) el que renuncie a la disponibilidad de bienes presentes; y si el acreedor exige el cobro del crédito vencido al deudor, será el deudor quien deba renunciar a su control sobre los bienes presentes. Este mismo razonamiento, de hecho, vale no solo para los medios fiduciarios, sino para cualquier otro activo financiero negociable.

Cuestión distinta, eso sí, es que definamos los certificados monetarios de tal forma que no sean un tipo de activo financiero (y, por tanto, que no sean una deuda del banco). En particular, si definimos los certificados monetarios como resguardos de un depósito de guarda y custodia sobre una determinada cantidad de dinero, entonces sí cabría diferenciarlos jurídica y económicamente de los medios fiduciarios. A la postre, un depósito de guarda y custodia no es una deuda monetaria (obligación de dar) del depositario en favor del depositante, sino una obligación de hacer (custodiar) del depositario consistente en proteger los bienes del depositante. El depositante jamás renuncia a la disponibilidad de los bienes custodiados por el depositario y, por tanto, tales sumas de dinero jamás han abandonado el activo del depositante (Huerta de Soto 1998, pp. 11-14). O expresado con otras palabras: en las deudas monetarias, el acreedor renuncia a un activo real (por ejemplo, dinero) a cambio de adquirir un activo financiero (promesa de pago en dinero); en los depósitos de guarda y custodia de dinero, el depositante no renuncia a su activo real (dinero), sino que tan solo lo coloca dentro de un espacio custodiado por un tercero. Si reinterpretamos los certificados monetarios no como deudas monetarias sino como depósitos de dinero, entonces sí podríamos distinguir entre certificados monetarios (certificados de depósito) y medios fiduciarios (deudas a la vista).

En los siguientes balances podemos comparar la situación patrimonial de la pareja depositante/depositario versus la pareja acreedor/deudor. Desde un punto de vista jurídico, el depósito es un contrato bilateral de hacer, mientras que la deuda monetaria es un contrato unilateral de dar. Desde el punto de vista económico, el depositante no se enfrenta al riesgo de impago del depositario, mientras que el acreedor sí lo hace: por tanto, mientras que el valor de un certificado de depósito será exactamente igual al valor del dinero (porque, de hecho, el certificado de depósito solo es un resguardo de un título de propiedad sobre el dinero), el valor de un pasivo dependerá de la capacidad de repago del deudor (y solo cuando esa capacidad de repago sea considerada subjetivamente como perfecta e inmediata, el pasivo cotizará sin descuentos frente al oro). La única excepción a este principio sería que el depositario no cumpliera diligentemente con su deber de guardia y custodia, de modo que la cosa depositada se extraviara o deteriorara: en tal caso, los certificados de depósito también cotizarían con descuento frente al dinero (en realidad, lo que cotizaría con descuento sería el deteriorado o extraviado dinero depositado frente a otros saldos monetarios no deteriorados o extraviados).

Por resumir las conclusiones de este capítulo. El dinero es un activo real de orden superior que es utilizado como medio de cambio indirecto debido a su elevada liquidez intratemporal e intertemporal. Los activos financieros, por su parte, también pueden emplearse como medios de cambio indirecto, deviniendo entonces sustitutos del dinero: cuanto más sustituible del dinero sea percibido un activo financiero, más cerca de su valor nominal podrá ser endosado. Los activos financieros que, debido a ciertas propiedades (por ejemplo, nulo riesgo de impago e inmediatez de cobro), sean reputados por los agentes económicos como totalmente líquidos cotizarán sin descuento alguno frente al dinero y, por tanto, devendrán sustitutos perfectos del mismo (al menos, mientras su deudor no deteriore su liquidez). Eso no significa que el resto de activos financieros de menor calidad no puedan emplearse, en mayor o menor grado, como medios de cambio indirecto y, por tanto, también como sustitutos imperfectos del dinero (el dinero crédito del que hablaba Mises). Por último, la creación de activos financieros que actúen como sustitutos del dinero jamás implica una doble disponibilidad de recursos: el acreedor del activo financiero siempre será quien renuncie a la disponibilidad de bienes presentes hasta que exija su cobro al deudor (o hasta que otro agente con bienes presentes se subrogue en la posición del acreedor).

Todas estas conclusiones suponen un ataque mucho más radical al edificio monetario misesiano de lo que en principio podría parecer. Recordemos que el título del libro de Mises es Teoría del dinero y de los medios fiduciarios y, en esencia, estamos afirmando que su concepción del dinero es parcialmente incorrecta y, sobre todo, que los medios fiduciarios no existen como categoría económica separada del resto de activos financieros. En los siguientes capítulos procederemos a analizar las implicaciones que todo ello conlleva. Así, en el capítulo 2 estudiaremos los cambios en la determinación del valor del dinero que acarrea el considerar seriamente que el dinero es un bien económico de orden superior. En el capítulo 3, investigaremos cómo se altera la teoría de Mises sobre los sustitutos del dinero cuando entendemos que los medios fiduciarios no son un bien presente, sino un activo financiero, y que además no son el único activo financiero que puede actuar como sustituto del dinero: en concreto, cómo el sistema financiero es mucho más autorregulable de lo que el economista austriaco pensaba. En el capítulo 4 desligaremos el ciclo económico de la sobreemisión de “medios fiduciarios” y lo vincularemos al desajuste de las preferencias temporales de los agentes con capacidad y con necesidad de financiación. Y en el capítulo 5 analizaremos cómo la nueva visión sobre el ciclo económico modifica las conclusiones de Mises sobre la política bancaria óptima.

Capítulo 2.

El valor del dinero

2.1. La utilidad monetaria del dinero

Para Mises, el valor subjetivo del dinero como dinero depende de su valor de cambio objetivo. En concreto, la utilidad subjetiva que obtienen los agentes del dinero procede de aquellos bienes que van a adquirir con él, pero como el número de bienes que pueden adquirir con él depende de su valor de cambio objetivo, entonces la utilidad subjetiva de una unidad monetaria viene dada en última instancia por su valor de cambio objetivo. El razonamiento tiene aparente lógica: si el dinero es un bien que se utiliza como medio de cambio, necesariamente su valor vendrá determinado por los bienes por los que vaya a poder intercambiarse (valor de cambio objetivo).

Sin embargo, semejante afirmación es incompleta: todo bien posee un valor de cambio subjetivo que viene determinado por el valor de aquel otro bien por el que podría intercambiarse; en el trueque, el bien que cada parte no desea para sí posee un valor de cambio subjetivo que viene dado por el valor del otro bien. Por ejemplo, si el agente A posee el bien “a” y el agente B posee el bien “b”; si “a” no le es útil a A ni “b” le es útil a B; pero A sí desea “b” y B desea “a”, estando ambas partes dispuestas a trocarlo, entonces el valor de cambio subjetivo de “a” para A será igual al valor de cambio objetivo de “a” (que será, a su vez, igual al valor de uso subjetivo de “b”) y el valor de cambio subjetivo de “b” para B será igual al valor de cambio objetivo de “b” (que a su vez será igual al valor de uso subjetivo de “a”). Pero la definición de dinero no se restringe a ser un medio de cambio, sino un medio de cambio indirecto : y precisamente el dinero se escoge como medio de cambio indirecto porque contribuye a minimizar los costes de transacción de los intercambios en relación a otros posibles medios de cambio directos o indirectos. Es decir, el dinero es un bien económico cuya utilidad deriva de maximizar las opciones de intercambio al menor coste de oportunidad posible: la utilidad del dinero es, en realidad, la utilidad que el agente le adscribe al hecho de poseer liquidez para minimizar en cualquier contexto el coste de transacción vinculado a adquirir aquellos bienes que pueda necesitar [19] .

No obstante, como decimos, la liquidez es en última instancia valiosa por cuanto nos permite acceder —con facilidad y conveniencia, eso sí— a los bienes económicos que deseamos: lo que en parte nos devolvería al razonamiento de Mises de que el valor subjetivo del dinero depende en gran medida de su valor de cambio objetivo. Pero, en realidad, el propósito de la liquidez es más amplio que ése: el dinero no solo le permite a su poseedor adquirir al menor coste posible aquellos bienes que desea (demanda de dinero con motivo de transacción), sino también aquellos que podría desear adquirir en el futuro si le surgiera la oportunidad (demanda de dinero con motivo de especulación) o si le surgiera la necesidad (demanda de dinero con motivo de precaución) (Keynes 1936, pp. 195-196). Es decir, la utilidad del dinero no solo procede de facilitar la adquisición de aquellos bienes que el agente ya ha programado adquirir, sino también de facilitar potencialmente la adquisición de bienes futuros que su tenedor ni siquiera es capaz de prever en la actualidad. De hecho, Mises afirma que una de las razones —acaso la principal— para demandar dinero es hacerlo “en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos” (p. 303), lo cual incurre en abierta contradicción con su propia premisa de que “el valor subjetivo del dinero siempre depende del valor subjetivo de los bienes económicos que pueden obtenerse a cambio de él. Su valor subjetivo es un valor derivado” (p. 97). ¿Cómo valorar el dinero en función de lo que podemos adquirir con él si su principal utilidad procede de adquisiciones futuras “imprevistas e indefinidas”? No, lo que sucede es que hallarse en una posición de liquidez es útil en sí mismo para los agentes económicos (Anderson 1917, pp. 424-425) y el dinero, en tanto esperemos que vaya a mantener en el tiempo la estabilidad de su valor de cambio objetivo, nos permite conservar esa posición de liquidez merced a la cual podemos efectuar cuando queramos los intercambios deseados al menor coste de transacción posible.

En definitiva, el dinero es un activo productivo (un bien de orden superior): y lo que produce son servicios de liquidez que minimizan los costes de transacción de los intercambios en cualquier contexto posible (Bondone 2012, pp. 20-21). El valor del dinero, por tanto, es el valor actual de sus distintos flujos esperados de servicios de liquidez, y la utilidad de cada uno de esos flujos va más allá de simplemente facilitar el intercambio de aquellos bienes cuya adquisición ya se ha programado adquirir hoy (Hutt 1956). Por ejemplo, los servicios de liquidez también son valiosos porque, como admite el propio Mises, nos protegen frente a los altos costes de transacción vinculados a la aparición de gastos imprevistos e indefinidos (en ausencia de dinero, los agentes solo podrán hacer frente a un gasto súbito malvendiendo activos que poseen una menor liquidez intratemporal que el dinero, debiendo entonces rebajar de manera apreciable su precio pedido para conseguir una venta instantánea).

Por consiguiente, valoramos el dinero en función de cuánto valoramos subjetivamente —y por causas muy variadas— poseer liquidez. El propio Mises estuvo muy cerca de llegar a estas mismas conclusiones cuando reconoció que la demanda de dinero era una demanda de servicios de protección frente a la incertidumbre, es decir, una demanda de servicios de liquidez:

Allá donde no existe incertidumbre sobre el futuro, no hay necesidad de atesorar dinero […]. El dinero no es un numerario abstracto o un estándar de valor para los precios; es, por necesidad, un bien económico que se valora y se aprecia según sus propios méritos, esto es, por los servicios que los agentes económicos esperan obtener del atesoramiento de dinero. En el mercado siempre prevalece el cambio y el movimiento. Y únicamente por estas fluctuaciones existe el dinero. El dinero es un elemento de cambio no porque “circule”, sino porque se mantiene en los saldos de caja. La gente solo atesora dinero porque anticipa cambios obre los que no tienen un conocimiento específico (1949, pp. 414-415).

Estudiando el valor del dinero desde esta perspectiva —desde la perspectiva de un activo real que produce servicios de liquidez— las tres conclusiones básicas que alcanza Mises con respecto al valor de cambio objetivo del dinero deben ser modificadas muy sustancialmente: tanto en lo relativo al teorema regresivo del dinero, como a la teoría cuantitativa del dinero, cuanto a la teoría de la paridad del poder adquisitivo.

2.2. Los problemas del teorema regresivo del dinero

Comencemos por el teorema regresivo del dinero: si la utilidad del dinero procede de su liquidez —esto es, de su superior conveniencia para articular intercambios en circunstancias muy diversas—, un bien podrá ser demandado como dinero aunque previamente carezca de un valor de cambio objetivo. La demanda (su valor subjetivo) de hoy no dependerá del valor de cambio objetivo de ayer, sino de la estabilidad del valor de cambio objetivo que se espera que exhiba en un determinado momento futuro (de su liquidez esperada): es decir, la utilidad subjetiva del dinero no estará, por necesidad, históricamente ligada a su utilidad no monetaria originaria, sino que puede estarlo, simple y llanamente, a la liquidez que se espera que vaya a poseer en el futuro. Si el dinero es un bien económico de orden superior, su utilidad dependerá exclusivamente de los servicios que se espera que vaya a prestar a los agentes económicos: como sucede con cualquier otro bien de orden superior, su valor presente depende de sus servicios futuros esperados, no de su servicios históricos prestados (otra cuestión es que los agentes puedan formarse la expectativa de que el dinero será útil en el futuro porque lo ha sido en el pasado). Por consiguiente, un objeto podrá pasar a actuar como dinero aunque carezca de utilidad no monetaria previa.

Tomemos el caso del oro: aun cuando el oro no poseyera otra utilidad aparte de la monetaria, podría perfectamente terminar siendo dinero dadas las excelentes propiedades que posee para tal fin (bajo coste de transformación, dificultad de falsificación por su densidad y brillo característicos o escasez relativa); para ello bastaría con que los agentes que desean emplear un medio de cambio indirecto se formaran la expectativa de que todos los restantes agentes aceptarán el oro como ese medio de cambio indirecto a un determinado valor de intercambio estable. Y para que todos esos agentes converjan en sus expectativas de que el oro será aceptado como medio de intercambio por el resto no será necesario que el oro posea una utilidad no monetaria previa: sí será necesario, en cambio, que el oro se convierta, por alguna razón, en el punto focal que induzca a todos los agentes a seleccionarlo como medio de cambio indirecto. En otras palabras, lo que convierte a un bien económico en dinero no es ningún determinismo histórico, sino la convergencia focal de las expectativas de los agentes económicos [20] .

Las razones que pueden llevar a un conjunto de agentes a convertir al oro en su punto focal monetario podrían ser, por ejemplo, sus superiores propiedades objetivas para actuar como tal aun careciendo de demanda no monetaria previa. Pero también podría ser, claro, el hecho de que el oro, antes de devenir medio de cambio indirecto, haya exhibido históricamente un valor de cambio objetivo muy estable merced a su elevada utilidad no monetaria previa (tal como sugiere el teorema regresivo de Mises). A su vez, también es cierto que, una vez seleccionado evolutivamente un bien económico como dinero, los agentes tendrán fortísimos incentivos a seguir utilizándolo como tal: o, mejor dicho, no tendrán incentivos unilaterales a dejar de utilizarlo (será un equilibrio Nash), salvo que existan razones muy poderosas para ello. Esa tendencia gregaria a seguir empleando el dinero presente como dinero en el futuro tenderá a generar una continuidad histórica en el uso del dinero (tal como también sugiere el teorema regresivo de Mises), pero ese uso gregario del dinero no tiene por qué haber partido de una demanda no monetaria previa (a diferencia de lo que afirma el teorema regresivo de Mises). Si Mises se hubiera limitado a decir que los bienes con una utilidad no monetaria previa tienen muchas más probabilidades de convertirse evolutivamente en dinero que aquellos objetos sin utilidad no monetaria y que además los bienes seleccionados como dinero exhiben una muy fuerte tendencia a continuar empleándose como tales, entonces habría acertado de lleno: pero, en cambio, erró al afirmar que solo los bienes económicos con demanda no monetaria previa puedan convertirse en dinero [21] .

Este rechazo del teorema regresivo del dinero nos permite explicar los procesos de monetización y desmonetización de los bienes de un modo mucho más realista que si nos empeñáramos en abrazar el teorema regresivo del dinero. Como decimos, no se trata de negar que el valor que históricamente haya exhibido un bien pueda influir de manera decisiva en las expectativas futuras sobre su utilidad, sino de reconocer que otras cualidades del bien —distintas de su valor histórico— pueden influir en la convergencia de expectativas que moneticen un bien. Por ejemplo, Bitcoin nació en 2009 y, a partir de ese momento, algunos agentes comenzaron a aceptarlo como medio de cambio indirecto: ¿se aceptó Bitcoin como medio de cambio indirecto por el hecho de que poseyera un valor de cambio objetivo previo? No, pues partió sin él: se aceptó Bitcoin como medio de cambio indirecto por la expectativa de que —gracias a sus excelentes propiedades para intermediar en los intercambios— otros agentes terminarían aceptándolo también en el futuro. El teorema regresivo del dinero tal como lo expone Mises (dejamos de lado las adaptaciones ad hoc que han efectuado otros autores para volverlo algo más compatible con la realidad) resulta innecesariamente restrictivo de los distintos mecanismos evolutivos que pueden impulsar la emergencia social del dinero.

2.3. Los problemas de la teoría cuantitativa del dinero

Sigamos ahora con la teoría cuantitativa: analizar el dinero como un activo productivo de servicios de liquidez nos lleva a otorgar verdadera relevancia a la demanda monetaria como determinante de su valor de cambio objetivo. En ningún otro activo real o financiero osaríamos afirmar que el elemento central que explica las variaciones de su valor son los cambios en la oferta: en todos ellos, optamos por explicar su valor esencialmente de acuerdo a las expectativas de sus flujos de servicios futuros y al descuento que aplicamos a tales servicios [22] , esto es, en todos ellos optamos por explicar el precio a partir de elementos genuinamente subjetivos (expectativas de flujos de servicios y descuento por utilidades intertemporales) y no a partir de elementos objetivos (cantidad de activos). Sin embargo, los teóricos cuantitativistas como Mises o Friedman sí pretenden explicar el valor del dinero principalmente a través de variables objetivas como la cantidad de dinero, en tanto en cuanto reputan su demanda como estable e imputan toda alteración del valor de cambio objetivo del dinero a las fluctuaciones de su oferta. Mas, si visualizamos al dinero como un activo productivo, necesariamente deberemos insertar su estudio dentro de un análisis mucho más amplio como es el análisis de la cartera de inversiones de los agentes: es en esta sede donde tiene sentido plantearse cuáles son las interrelaciones entre las distintas clases de activos y cómo influye el retorno esperado de algunos de esos activos sobre la demanda del resto (es decir, cuál es la elasticidad cruzada del dinero con otros activos).

Así las cosas, las conexiones que establece Mises entre el valor del dinero y su relación monetaria deberán ser enormemente matizadas, tanto por el lado de la oferta de dinero como por el de su demanda.

En primer lugar, y en relación a los efectos de una mayor oferta de dinero, ¿es verdad que un incremento de la oferta de dinero en sentido estricto (activo real líquido) da lugar necesariamente a una reducción de su valor de cambio objetivo que, además, se va materializando en subidas de precios escalonadas conforme sus receptores lo van gastando? Para responder a esta pregunta será necesario analizar cómo influye esa mayor oferta de dinero sobre las distintas variables que determinan su demanda. Tomemos tres de esas variables:

• Ingresos reales: En un entorno económico con rigideces de precios y con abundantes recursos ociosos, un aumento en la oferta de dinero que se traduzca en un incremento del gasto por parte de algunos agentes económicos puede dar lugar a un aumento de la producción y por tanto de los ingresos de otros agentes económicos. Y los incrementos de ingresos impulsan al alza la demanda de dinero con motivo de transacción. Por consiguiente, en determinados contextos es posible que un incremento de la oferta de dinero dé lugar a un aumento compensatorio de su demanda que no se materialice en una reducción del valor de cambio objetivo del dinero.
• Tipos de interés: En un entorno económico sin rigideces en los precios o sin recursos ociosos, un aumento de la oferta de dinero que no se traduzca en un incremento del gasto ni en bienes de consumo (porque su tenedor no desea incrementar su consumo presente, sino su consumo futuro) ni en factores productivos (porque su tenedor no localiza oportunidades de inversión atractivas), ese aumento de la oferta se plasmará o a un aumento del atesoramiento de dinero o a un incremento de la demanda de activos financieros. En el primer caso (atesoramiento), la mayor oferta se esterilizaría por una mayor demanda, dejando inalterado el valor de cambio objetivo del dinero. En el segundo caso (adquisición de activos financieros), los tipos de interés de esos activos se reducirán: y unos menores tipos de interés implican una reducción del coste de oportunidad de atesorar dinero, influyendo positivamente sobre su demanda. Asimismo, un menor tipo de interés también incrementa el valor presente de los activos y, por tanto, la riqueza patrimonial de los agentes: y si unos activos ganan peso dentro del patrimonio total de los agentes, puede que estos traten de reponderar los pesos de los distintos activos dentro de su cartera, aumentando el peso correspondiente al atesoramiento de dinero. Este es, esencialmente, el supuesto que tenía Fullarton en mente cuando pronosticaba que la producción de nuevo oro se materializaría en unos menores tipos de interés y, por tanto, en un incremento del atesoramiento de dinero. Nuevamente, pues, más oferta de dinero no tiene por qué implicar un menor valor de cambio objetivo del dinero, si esta mayor oferta no se filtra al mercado de bienes y servicios en forma de mayor gasto.
• Expectativas: Si, como hemos dicho, la demanda de dinero depende de la utilidad de sus flujos de servicios futuros esperados , parece claro que las expectativas sobre la oferta de dinero en el futuro (o sobre otras variables que influyan indirectamente en su oferta o en su demanda) también serán cruciales para determinar su demanda en el presente. Primero, los cambios en la oferta presente de dinero pueden afectar a las expectativas sobre su oferta futura: si la oferta aumenta hoy de un modo acorde a cómo lo habían previsto los agentes, probablemente estos no revisen sus actuales expectativas sobre la oferta futura, pero si la oferta aumenta de un modo inesperado, entonces se plantearán revisarlas. Tal revisión puede llevarles a pensar que la oferta futura aumentará a mayor ritmo del previsto anteriormente (si, por ejemplo, cabe suponer que las condiciones que explican la extraordinaria producción presente perdurarán en el tiempo) o, al revés, a un menor ritmo del previsto (si, por ejemplo, se ha aumentado extraordinariamente la oferta presente a costa de agotar la oferta futura). Segundo, todo cambio en la expectativa de oferta futura de dinero puede afectar también a su demanda presente: por ejemplo, si los agentes anticipan una menor oferta de dinero en el futuro, podrían optar por aumentar su demanda de dinero en el presente; si, en cambio, anticipan una mayor oferta futura, podrían reducir su demanda presente. Tercero, según cuál sea la propia expectativa de los agentes acerca de cómo reaccionará la demanda de dinero ante la nueva oferta, la demanda especulativa de dinero también se modificará en una dirección u otra: por ejemplo, si los agentes esperan que un aumento en la oferta de dinero no genere cambios compensatorios en su demanda —y, por tanto, que el valor de cambio objetivo del dinero se reduzca—, entonces habrá una tendencia especulativa a desatesorar dinero (intensificando los efectos de la pérdida de valor de cambio objetivo); si, en cambio, los agentes esperan que ese aumento compensatorio de la demanda sí se materializará, podrían incrementar anticipadamente su atesoramiento especulativo, acelerando la reabsorción de esa nueva oferta. Y cuarto, los cambios en la oferta presente de dinero también pueden afectar a las expectativas de otras variables que influyen sobre la demanda de dinero: si el aumento de la oferta de dinero se espera que incremente la producción de mercancías, las expectativas de los agentes sobre sus ingresos futuros o sobre la rentabilidad futura de sus inversiones podrían revisarse al alza, lo cual influirá sobre la demanda de dinero presente (si, por ejemplo, la rentabilidad de los activos se revisa al alza, la demanda de dinero se reducirá; si se revisan a la baja, se incrementará); si el aumento de la oferta de dinero reduce tanto los tipos de interés presentes que la expectativa de los agentes pasa a ser la de que estos volverán a aumentar inexorablemente en el futuro, entonces la demanda de dinero podría incrementarse anticipando especulativamente esa alza futura de los tipos de interés (estasería la trampa de la liquidez tal como la describió Keynes [1936, p. 201-202]), etc.

Dicho de otro modo, la teoría cuantitativa refinada de Mises presupone aceptar una serie de relaciones causales rígidas que no tienen por qué reproducirse en el mundo real: en esencia, presupone que la mayor oferta de dinero llegará siempre a una economía sin recursos ociosos, sin rigideces de precios, con agentes deseosos de consumir o de invertir cualquier renta adicional que reciban y con unas expectativas que no se ven significativamente alteradas por esa mayor oferta. No se trata de que ese tipo de economía no pueda existir (o de que ninguna economía existente no pueda aproximarse enormemente a esa economía hipotética), sino de que también pueden existir otros tipos de contextos económicos en los que las predicciones de la teoría cuantitativa no resultarían válidas.

Es más, aun cuando el incremento de la oferta de dinero sí diera lugar a reducciones de su valor de cambio objetivo, las alzas de precios no tendrían por qué producirse siguiendo el circuito mecanicista que describe Mises. De acuerdo con el austriaco, el incremento en la cantidad de dinero aumenta los ingresos de algunos agentes (los receptores de esas nuevas unidades monetarias) que, al gastarlos, incrementarán los precios de aquellas mercancías que adquieran así como los ingresos de los vendedores de esas mercancías, quienes a su vez aumentarán los precios de las mercancías que ulteriormente demanden. La conclusión inexorable es que aquellos que reciban en último lugar los nuevos ingresos monetarios serán los perdedores netos de esa redistribución inflacionista y quienes los reciban con anterioridad serán los beneficiarios netos.

A todas luces, se trata de un modelo muy mecanicista: el flujo de precios es descrito como una reacción al flujo de gastos que, a su vez, es descrito como una reacción al flujo monetario. Los agentes, pues, solo reaccionan y alteran su comportamiento una vez se ven expuestos al shock exógeno de un mayor gasto nominal. Pero, evidentemente, los agentes pueden anticiparse al incremento futuro de sus ingresos monetarios: aquéllos que, ante un aumento de la oferta monetaria, esperen un incremento de sus ingresos nominales futuros pueden endeudarse en el presente para aumentar su gasto antes de que lo hagan los precios de los productos que desean adquirir. A su vez, quienes reciban los mayores ingresos nominales de manera muy temprana tampoco tienen por qué salir ganando, dado que los vendedores de las mercancías que desean adquirir podrían haber aumentado sus precios anticipándose al aumento de su demanda futura. En suma, no es en absoluto necesario que quienes se hallen más alejados del circuito de gasto nominal vayan a salir perdiendo y que quienes se hallen más cerca vayan a salir ganando: perderán aquellos que tarden más en anticipar el incremento futuro de aquellos precios que les afecten directamente y ganarán aquellos que lo anticipen de manera más temprana, con independencia de cuál sea el orden de transferencia de las nuevas unidades monetarias.

En segundo lugar, y en relación a la estabilidad de la demanda de dinero, ¿es verdad que la demanda de dinero puede ser considerada prima facie estable desde un punto de vista agregado merced a la ley de los grandes números? No, si el dinero es un activo productivo, habrá que admitir la posibilidad de que acaezcan fluctuaciones sistémicas en su demanda. Tales fluctuaciones podrán deberse a cambios en las características del dinero como activo productivo (más en general: en todas las variables que contribuyan a determinar su liquidez) o a cambios en las razones generales que lleven a los agentes a demandar dinero (más en general: en todas las variables que determinen la demanda de liquidez).

Es verdad que Mises reconoce la posibilidad de tres tipos de fluctuaciones sistémicas en la demanda de dinero que podrían encontrar acomodo en ambas categorías: la desmonetización de un activo (ejemplo de cambio en las características del dinero como activo productivo), el incremento general de la incertidumbre (ejemplo de cambio en las razones generales para demandar activos líquidos) y el aumento generalizado del número de transacciones (ejemplo de cambio en las razones generales para demandar activos líquidos). Sin embargo, no tiene demasiado sentido reducir a solo esas tres posibilidades la totalidad de las causas que podrían explicar fluctuaciones en la demanda agregada de dinero: la pérdida de calidad del dinero (por ejemplo, el raspado de una moneda metálica), el aumento del coste de atesoramiento del dinero, el incremento de los tipos de interés en activos financieros sustitutivos del dinero, la expectativa de caídas futuras de precios, la expectativa de aumento de los tipos de interés o el incremento de la riqueza media de los agentes son causas que también pueden provocar aumentos generales de la demanda de dinero más allá de los enunciados por Mises. Más que presuponer apodícticamente que la demanda de dinero es estable, deberíamos proceder a describir todas las variables que pueden influir sobre la demanda de dinero para, acto seguido, analizar en qué momentos históricos la demanda de dinero ha sido estable o no lo ha sido [23] .

2.4. Los problemas de la teoría de la paridad del poder adquisitivo

Volviendo al ejemplo anterior, imaginemos que parte de los tenedores de oro y plata comienzan a intercambiar estos metales preciosos a una ratio 1:5, porque tanto unos como otros han aumentado el valor que le asignan a la plata frente al oro; simultáneamente, sin embargo, los propietarios de televisores siguen vendiéndolos o por 1 onza de oro o por 10 onzas de plata, dado que no han alterado el valor que atribuyen a ninguno de estos metales preciosos. Así las cosas, existirán oportunidades de arbitraje que tenderán a restablecer un equilibrio entre los tres valores: los tenedores de plata que deseen televisores podrán adquirirlos más baratos comprando previamente oro; los tenedores de plata que deseen más plata podrán incrementar sus tenencias de este metal comprando oro, usándolo para adquirir televisores y vendiendo los televisores a otros tenedores de plata; los tenedores de oro que deseen plata podrán obtenerla más barata comprando televisores y vendiéndolos a cambio de plata; los tenedores de oro que deseen más oro podrán incrementar sus tenencias de este metal comprando televisores, vendiéndolos más tarde por plata y usando la plata para recomprar oro; los tenedores de televisores que quieran oro podrán adquirirlo más barato comprando previamente plata; y los tenedores de televisores que quieran más televisores podrán aumentar sus tenencias de este bien vendiéndolos a cambio de plata, comprando oro con la plata y usando el oro para adquirir televisores. Todas estas operaciones terminarán ejecutándose, pero ello no nos permite pronosticar si se acabará reestableciendo una paridad entre el oro y la plata de 1:10, si se mantendrá una paridad de 1:5 al tiempo que el precio en plata de los televisores cae a 5 onzas por unidad, o si nos ubicaremos en algún punto intermedio entre ambos (por ejemplo, 1:7,5 con el precio de los televisores elevándose a 2 onzas de oro o 15 onzas de plata). El primer resultado extremo (1:10) se dará si la demanda de televisores por parte de los tenedores de plata es muy elástica (es decir, si la demanda de televisores aumenta sobreproporcionalmente a su abaratamiento) y si la demanda de plata por parte de los tenedores de oro es muy inelástica (es decir, si es necesario abaratar mucho la plata en términos de oro para que se la demande); el segundo resultado (1:5) tenderá a darse si la demanda de televisores por parte de los tenedores de plata es muy inelástica (si la demanda de televisores aumenta infraproporcionalmente a su abaratamiento en términos de plata) y si la demanda de plata por parte de los tenedores de oro es muy elástica (si es necesario abaratar muy poco la plata en términos de oro para que se la demande).

Cassel y Mises, sin embargo, solo parecen concebir como factible el primer resultado extremo (regreso a una paridad entre el oro y la plata de 1:10): si el precio de los televisores en términos de oro y en términos de plata no ha variado, entonces el tipo de cambio entre el oro y la plata ha de restablecerse a esa paridad. Por ejemplo, Cassel señalaba que:

Tan pronto como la divisa de un país esté infravalorada con respecto a su paridad de poder adquisitivo, aparecerá un beneficio derivado de comprar esta divisa y usarla para comprar mercancías en ese país. El estímulo generado sobre la demanda de esta divisa pronto elevará su precio hasta que coincida con la paridad de poder adquisitivo. Por consiguiente, allí donde no se restringen las exportaciones de un país, cualesquiera otras causas que depriman el tipo de cambio por debajo de la paridad de poder adquisitivo solo pueden tener un efecto temporal (Cassel 192, p. 41).

Y recordemos que Mises también consideraba, en su ejemplo ya reseñado, que si la plata se depreciaba frente al oro, las exportaciones de trigo (la mercancía del país con patrón plata) aumentarían hasta que el tipo de cambio entre oro y plata regresara a la paridad de poder adquisitivo original. La razón por la que ni Mises ni Cassel pensaron que el segundo resultado extremo era posible (que el precio de las mercancías se ajuste al nuevo tipo de cambio entre dos divisas) es que ambos autores olvidaban que el dinero posee una demanda propia como activo productivo de liquidez; y esa demanda no solo deriva de los bienes que pueden adquirirse a corto plazo con él. O expresado de otro modo, el dinero no solo se demanda para efectuar transacciones dentro de la estructura de precios actualmente existente (demanda con motivo de transacción), sino también para efectuar transacciones dentro de una estructura de precios futuros esperados (demanda especulativa de dinero) o para protegerse frente a la incertidumbre (demanda precaucionaria) o, incluso, para protestar contra la estructura de precios actualmente existente. Debido a semejante omisión, ni Mises ni Cassel se plantearon cuál es la elasticidad de la demanda de una divisa con respecto a otra divisa: simplemente supusieron que se intercambiarían entre sí según su poder adquisitivo interno por cuanto no podían tener otra función que la de comprar los bienes existentes a los precios actuales.

Verbigracia, según Cassel (1922, pp. 138-139), “nuestra predisposición a pagar un determinado precio por una divisa extranjera se debe en última instancia y en esencia al hecho de que esa divisa posee poder adquisitivo sobre los bienes y servicios de ese país extranjero”. Pero no: nuestra predisposición a comprar divisa extranjera también puede estar motivada simplemente porque esa divisa es un activo más valioso que los demás desde el punto de vista del inversor (por ejemplo, porque se espera que conserve mejor su valor a lo largo del tiempo). Por consiguiente, en la medida en que el dinero tenga una demanda autónoma y no derivada de los bienes contra los que actualmente sería susceptible de intercambiarse, podrán producirse alteraciones en la utilidad de un determinado dinero que no vengan determinadas por alteraciones previamente materializadas en su valor de cambio objetivo (con respecto a las mercancías internas existentes) y, en consecuencia, habrá que estudiar la demanda de dinero como una demanda autónoma de la demanda del resto de mercancías; una demanda evidentemente influida por los precios del resto de bienes (aunque no solo de los bienes presentes, sino también de los bienes futuros), pero no pasivamente derivada de ellos. Por eso, además, la distribución internacional de dinero no viene determinada únicamente por su demanda con motivo de transacción (y, por tanto, por su poder adquisitivo relativo), sino por cualquier clase de demanda que recaiga sobre un determinado tipo de dinero.

En definitiva, Mises vuelve a equivocarse con respecto a los tipos de cambio entre dos clases de dinero por los mismos motivos por los que se equivocaba con su teorema regresivo del dinero y con su teoría cuantitativa: por no tratar al dinero como un activo productivo con demanda autónoma. Partiendo de tan errónea premisa, no le quedaba otro remedio que suscribir la teoría de la paridad de poder adquisitivo: si, en ausencia de cambios generales en el nivel de incertidumbre, la demanda de dinero es estable (teoría cuantitativa de Mises), y su valor de cambio objetivo está históricamente determinado en tanto carece de utilidad propia (teorema regresivo), entonces por necesidad el precio entre dos dineros deberá venir establemente fijado por sus respectivos valores de cambio objetivos (que son, a su vez, determinados por la cantidad de dinero y por los bienes contra los que pueden intercambiarse).

Pero el dinero sí es un bien económico que, como el resto de bienes económicos, posee una utilidad en función de los servicios (finales o intermedios) que se espera que vaya a proporcionar a su tenedor. Su valor subjetivo no depende de su histórico valor de cambio objetivo, sino de su capacidad para satisfacer las necesidades presentes y futuras de los agentes. Y, por ello, tan o más importante que la oferta de dinero a la hora de determinar su valor de cambio objetivo frente al resto de bienes (incluidos aquellos otros que también pueden ejercer las funciones de dinero), lo es su demanda: y alteraciones en la demanda de una clase de dinero podrán iniciar alteraciones en su valor de cambio objetivo frente a otros dineros que no vengan precedidas por cambios en su poder adquisitivo frente al resto de bienes y servicios [24] .

2.5. El dispar valor monetario de los activos reales y de los activos financieros

Hasta aquí hemos analizado la determinación del valor de lo que nosotros hemos denominado dinero y que Mises habría denominado dinero mercancía. Sin embargo, recordemos que el austriaco creía que el mismo marco analítico de determinación del valor de cambio objetivo del dinero mercancía resultaba aplicable a lo que él denominaba dinero crédito o dinero fiat: no por casualidad, para Mises, “la finalidad esencial de la terminología económica es facilitar la investigación de la teoría del valor” (p. 86); justo porque el valor del dinero mercancía, del dinero crédito y del dinero fiat se determinan del mismo modo, todos ellos deben ser categorizados como dinero. Por nuestra parte, ya hemos explicitado que el dinero crédito y el dinero fiat son, en realidad, activos financieros, por lo que deben ser claramente diferenciados de los activos reales; también, en lo referente a la formación de su valor de cambio objetivo. En este último epígrafe, pues, nos centraremos en exponer por qué el andamiaje básico de la teoría del valor del dinero de Mises (teorema regresivo, teoría cuantitativa del dinero y teoría de la paridad del poder adquisitivo) tampoco les resulta aplicable a los activos financieros que actúan como medio de intercambio y por qué las leyes que determinan su valor son distintas a las que determinan el valor del dinero (como activo real líquido).

De entrada, el teorema regresivo del dinero no resulta de aplicación a los activos financieros por motivos similares a los que no resultaba de aplicación a los activos reales: el valor subjetivo del dinero no depende de su valor de cambio objetivo histórico, sino de su expectativa de valor de cambio objetivo futuro. Esto es todavía más evidente e importante en el caso de los activos financieros: un activo financiero es un derecho a recibir bienes económicos futuros, de modo que su valor subjetivo deriva en parte del valor subjetivo de los bienes económicos adeudados y en parte de la solvencia del deudor para cumplir con semejante compromiso. Siendo así, por necesidad el valor subjetivo de ese activo financiero dependerá de la expectativa de repago futura , no de la capacidad de repago pasada: un agente puede ser solvente mañana sin necesidad de serlo hoy (un agente declarado insolvente puede proceder a reestructurar su deuda para pasar a ser solvente) y, a su vez, un agente puede ser insolvente mañana aun cuando haya sido solvente hoy (si se espera que en el futuro sufra algún quebranto patrimonial que todavía no se ha materializado en el presente). De nuevo, las expectativas son mucho más relevantes que la historia a la hora de explicar el uso monetario de un activo real y, sobre todo, de un activo financiero.

Segundo, la teoría cuantitativa tampoco es válida para explicar el valor de los activos financieros, no solo porque en general sea una mala teoría sobre la determinación del valor de los activos, sino porque la oferta y la demanda de los activos financieros dependen de variables distintas que la oferta y la demanda de los activos reales.

En cuanto a la demanda: los activos financieros son derechos sobre bienes económicos futuros, de modo que la demanda sobre esos activos financieros no solo dependerá del valor que les otorguemos a esos bienes económicos en los distintos momentos del tiempo, sino también a la probabilidad de que esos bienes ni siquiera terminen materializándose. Así, un activo financiero repagable en bienes con muy escaso valor, tendrá escaso valor; un activo financiero repagable en bienes con muy alto valor pero con una materialización muy lejana en el tiempo, tendrá un escaso valor; un activo financiero repagable en bienes con muy alto valor pero con una probabilidad de impago muy alta, también tendrá un valor bajo. En resumen: el valor (y la demanda) de los activos financieros depende no solo de la utilidad de los activos reales a los que dan derecho, sino también del momento y de la capacidad de repago del emisor de esos activos financieros. De hecho, las dudas sobre la liquidez del emisor serán uno de los principales elementos que pueden desestabilizar intensamente la demanda del activo financiero (por lo que no tiene sentido presuponer la estabilidad general de la demanda de los activos financieros).

En cuanto a la oferta: estatambién se rige por leyes distintas a las de un activo real. Y es que la oferta de un activo real utilizado como dinero tiende a ser altamente inelástica con respecto a su precio, mientras que la oferta de un activo financiero es tan elástica como lo desee el emisor, ya que este posee una capacidad ilimitada de emitir pasivos financieros propios en cualquier momento (siempre y cuando haya agentes con capacidad de financiación que los demanden). Además, si la capacidad de repago de esos nuevos pasivos financieros no se deteriora, su valor no tiene por qué descender ante aumentos de la oferta.

Por último, la teoría de la paridad del poder adquisitivo tampoco rige cuando uno de los medios de intercambio es un activo financiero. En estos casos, los tipos de cambio entre dos activos financieros suelen determinarse por sus rentabilidades y por sus riesgos relativos: un incremento de la rentabilidad de uno de ellos (sin que aumente su riesgo) tenderá a incrementar su demanda y, por tanto, su valor en relación con el del otro activo financiero; asimismo, un incremento del riesgo (sin que aumente su rentabilidad) de un activo financiero tenderá a reducir su valor en relación con el del otro activo financiero. En este sentido, si se incrementa el riesgo de un activo financiero utilizado como moneda (o si se reduce su rentabilidad para un mismo riesgo), su tipo de cambio se depreciará frente al resto de divisas independientemente de si los precios de los bienes de consumo se han modificado previamente; y al revés, si se reduce el riesgo de un activo financiero empleado como moneda (o se incrementa su rentabilidad para un mismo riesgo), se producirá una apreciación de su tipo de cambio frente al resto de divisas con independencia de la evolución de los precios de los bienes de consumo [25] . En suma: ante variaciones de la rentabilidad y del riesgo del activo financiero, los tipos de cambio pueden reaccionar con anterioridad a los precios de los bienes de consumo, pudiendo estos ajustarse ulteriormente al nuevo valor del activo financiero.

En definitiva, al analizar los medios de cambio como activos reales o como activos financieros, necesariamente habremos de colocar a la demanda en el centro de la determinación de su valor, tal como sucede con el resto de activos reales y financieros. Es el estudio de esa demanda el que nos lleva a rechazar el teorema regresivo del dinero, la teoría cuantitativa del dinero o la teoría de la paridad del poder adquisitivo como explicaciones generales de la determinación del valor del dinero y del resto de los medios de cambio: al contrario, son solamente explicaciones válidas bajo unos supuestos restrictivos y, en ocasiones, poco realistas.

Capítulo 3.

El efecto de los medios fiduciarios

sobre el valor del dinero

3.1. La influencia general de las transacciones a crédito sobre el valor del dinero

Una vez analizados los determinantes del valor de lo que Mises denomina “dinero en sentido estricto”, queda pendiente estudiar cómo este valor se ve afectado por la aparición de los llamados “medios fiduciarios”. Recordemos que, para el austriaco, los medios fiduciarios son un tipo de sustituto perfecto del dinero que no está plenamente cubierto por dinero en sentido estricto: así, un incremento en la oferta de medios fiduciarios tendrá los mismos efectos sobre el valor del dinero que un incremento de la oferta de dinero en sentido estricto.

Por nuestra parte, en el capítulo 1 de esta segunda parte, ya nos hemos pronunciado en contra del concepto de medios fiduciarios, entendiendo por estos la creación de sustitutos perfectos del dinero a través del crédito circulatorio. No hay diferencia económica relevante entre el crédito circulatorio y el crédito mercancía: ambos son pasivos del deudor, con independencia de cuál sea su origen económico. A su vez, tampoco existe una separación radical entre activos financieros que sean sustitutos perfectos del dinero y activos financieros que actúen como sustitutos imperfectos del dinero: todos ellos son activos financieros que reemplazan en mayor o menor grado al dinero en algunas de sus funciones. Justamente por ello, lo que corresponde estudiar no es la influencia de los medios fiduciarios sobre el valor del dinero, sino la influencia de las transacciones a crédito (en general) sobre el valor del dinero (siendo los medios fiduciarios solo una de las muy diversas formas de ejecutar transacciones a crédito).

Así, dentro de la categoría de “transacciones a crédito” incluiremos todas las transacciones que no se produzcan únicamente entre bienes presentes: a saber, dentro de la categoría “transacciones a crédito” incluiremos toda operación que no sea o una donación de un bien presente, o un trueque spot (intercambio de bien presente por bien presente) o una compraventa dineraria (intercambio de un bien presente por dinero). Por consiguiente, por intercambios a crédito entenderemos: la promesa de entrega de bienes futuros (incluyendo el dinero futuro), el trueque diferido (intercambio de un bien presente por un bien futuro, no siendo este bien futuro el dinero), las compraventas con pago diferido (compraventa de un bien contra la entrega futura de dinero), las compraventas con endoso de deuda dineraria (compraventa de un bien mediante la entrega de una deuda contra un tercero, por ejemplo un banco) y las compraventas con endoso de “dinero-crédito” y de “dinero-fiat” (en realidad, éstas deben incluirse en la categoría de compraventas con endoso de deuda, pero las extractamos para remarcar que, a diferencia de lo que señala Mises, el pago con dinero-crédito o dinero-fiat deben entenderse como intercambios a crédito).

Tomando esta definición amplia de transacción a crédito, ¿cómo influyen los intercambios a crédito sobre el valor de cambio objetivo del dinero? Es decir, ¿cómo influyen los medios fiduciarios —y el resto de transacciones a crédito— sobre el valor de cambio objetivo del dinero? Como primera aproximación, podemos resolver esta cuestión empleando la ecuación cuantitativa del dinero:

donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulación del dinero, P es un vector con los precios de todos los bienes intercambiados y Q es un vector con las cantidades de todos los bienes y servicios finales enajenados durante un determinado período de tiempo [26] . Si el valor de cambio objetivo del dinero se deteriora, los precios contenidos en P tenderán a aumentar y si, por el contrario, el valor de cambio objetivo del dinero crece, los precios contenidos en P tenderán a reducirse.

Siguiendo a Mises, deberíamos decir que la emisión de medios fiduciarios —y, por extensión, el incremento de las transacciones a crédito— lo que hace es aumentar M: al entender del austriaco, más medios fiduciarios equivalen a más oferta de dinero “en sentido amplio” y, si V y Q se mantienen constantes, ese alza de la oferta monetaria se manifestará en un deterioro del poder adquisitivo del dinero (en un aumento no equiproporcional de los precios contenidos en P).

Un primer problema de esta visión es que equipara absolutamente el dinero (M) con los activos financieros que actúan como sustitutos del dinero: y en el capítulo 1 de esta segunda parte ya hemos dado algunas razones por las que conviene mantener separados conceptualmente el dinero —como activo real— de los activos financieros que se comportan como medios de cambio alternativos al dinero. Pero, además, existen otros dos importantes inconvenientes de incluir los medios fiduciarios —y otras transacciones a crédito— dentro de M.

Por un lado, los activos financieros empleados como medios de cambio pueden cotizar con descuento frente al dinero, de modo que no podremos integrarlos en M por su valor nominal, sino que deberíamos añadirlos según el descuento al que coticen con respecto al dinero en el momento de ser intercambiados. Y aunque sería perfectamente factible proceder de esta manera, no deja de ser confuso denominar variaciones en la cantidad de dinero (M) a lo que son cambios en el valor de los sustitutos de ese dinero [27] . Por ejemplo, si en una economía se utilizan como medios de cambio a) 100 onzas de oro y b) billetes de banco con un valor nominal de 200 onzas de oro, podríamos decir que M es igual a 300 onzas; pero si se extiende el temor de que el banco va a entrar en bancarrota y sus billetes pasan a cotizar a 20 onzas de oro, deberíamos decir que M se ha reducido de 300 a 120 onzas aun cuando la cantidad de oro y de billetes sigue siendo la misma.

Por otro lado, acaso más esencial, no está ni mucho menos claro qué transacciones a crédito han de ser incluidas en M y cuáles no. Por ejemplo, los billetes de banco parecen buenos candidatos para ser incluidos en M, pero, ¿qué sucede con las compraventas con pago dinerario diferido que terminan amortizándose por compensación (por ejemplo, Juan le vende a crédito un televisor a Pedro por 100 onzas y Pedro le vende a crédito un automóvil a Juan por 100 onzas: posteriormente, ambos créditos recíprocos se cancelan)? ¿O qué sucede con activos que se utilizan intermitentemente como medio de cambio (por ejemplo, Juan le vende a Pedro un televisor valorado en 100 onzas de oro y Pedro le paga entregándole acciones de la empresa X valoradas en 100 onzas de oro: ¿todas las acciones de la empresa X deben integrar la oferta de dinero o solo aquellas empleadas como medio de intercambio en cada momento?)? Incluir todas las transacciones a crédito en M nos aboca a definir “dinero” no en función del stock de activos que pueden emplearse como medios de cambio, sino del flujo utilizado en cada momento como tal [28] .

Por todo ello, parece más razonable incluir la influencia variopinta de las transacciones a crédito dentro de V, de modo que M solo medirá el stock de dinero en sentido estricto [29] . Así, un incremento de las transacciones a crédito se materializará en un aumento de la velocidad de circulación del dinero (pues un mismo stock de dinero dará soporte a un mayor volumen de operaciones), mientras que una contracción de las transacciones a crédito reducirá la velocidad de circulación. Que la velocidad del dinero sea directamente proporcional al volumen de transacciones a crédito solo refleja que no toda producción vendida (P*Q) tiene como contrapartida el pago al contado de dinero y que, por tanto, el volumen de los intercambios agregados no se ve contingentado por el stock de dinero en sentido estricto (M): a más transacciones a crédito, mayor volumen total de intercambios de mercancías (P*Q) sobre una misma oferta de dinero en sentido estricto (M). Las transacciones a crédito son una herramienta que sustituye al dinero en muchas de sus funciones y que, en consecuencia, hace innecesario demandarlo para satisfacer esas funciones (recordemos que la velocidad de circulación del dinero es la inversa de la demanda de dinero, de modo que a mayor velocidad, menor demanda de dinero [30] ).

Hasta aquí parecería que apenas hayamos efectuado dos críticas menores a Mises: la primera, con algo más de fondo, que el austriaco debería haber considerado la influencia sobre el valor del dinero de toda transacción a crédito (de todo activo financiero empleado con fines monetarios), no solo de los medios fiduciarios; la segunda, meramente formal, que debería haber incluido la influencia de los medios fiduciarios —y otras transacciones a crédito— en V en lugar de en M. Pero, más allá de eso, el resto de su teoría parecería hallarse intacta.

No obstante, una vez consideramos que toda transacción a crédito tiene alguna influencia sobre los precios y que, además, esa influencia no es perfectamente equivalente a la derivada de aumentar la oferta de dinero en sentido estricto, entonces será necesario analizar los efectos específicos que las variaciones de la oferta y de la demanda monetaria de los activos financieros generan sobre el valor objetivo del dinero: y, al hacerlo, comprobaremos cómo la teoría de Mises sobre los medios fiduciarios se ve gravemente afectada.

Comencemos este análisis de la influencia de los activos financieros sobre el valor del dinero en sentido estricto con el caso particular de los medios fiduciarios (pasivos a la vista libres de riesgo no cubiertos por dinero): la única manifestación de transacciones a crédito a la que Mises presta realmente atención (aun cuando él la categorice como transacciones entre bienes presentes).

Así, los bancos aumentan la oferta de medios fiduciarios cuando crean billetes o depósitos a la vista con el propósito de adquirir activos distintos del dinero: normalmente, activos financieros. Por ejemplo, un banco crea pasivos a la vista en t=1 cuando los utiliza para otorgar un crédito hipotecario: fijémonos en que el banco no necesita pedir previamente prestado capital para poder prestarlo; al contrario, lo que hace es crear pasivos a la vista para prestarlos, esto es, lo que hace es prestar su propia deuda en forma de medios fiduciarios.

Por sí sola, la creación de medios fiduciarios bancarios no tendría por qué afectar en nada al valor de cambio objetivo del dinero o a los precios del conjunto de la economía. Si, en el caso anterior, el hipotecado recibe prestados los pasivos a la vista del banco (por ejemplo, billetes del banco por valor de 1.000 onzas) y opta por no gastarlos (es decir, opta por atesorarlos), entonces no se producirá repercusión alguna sobre el valor objetivo del dinero [31] . Las consecuencias sobre el valor objetivo del dinero derivadas de la creación de pasivos bancarios arrancan sobre todo cuando su tenedor los gasta en adquirir otros bienes.

En concreto, cuando esos medios fiduciarios se gasten, se desatarán dos efectos complementarios. En primer lugar, un incremento de la demanda de bienes presentes: habrá un mayor poder adquisitivo persiguiendo una misma cantidad de bienes presentes. En segundo lugar, una reducción de la demanda de dinero por parte del vendedor de esos bienes presentes: dado que el vendedor recibe como cobro pasivos bancarios a la vista y esos pasivos bancarios son sustitutos (totales o parciales) del dinero, la demanda de dinero en sentido estricto por parte del vendedor tenderá a reducirse, lo que contribuirá a su vez a disminuir el valor de cambio objetivo del dinero. Ambos efectos son, en realidad, dos caras de la misma moneda: el vendedor ofrece bienes a cambio de sustitutos del dinero y el comprador ofrece sustitutos del dinero a cambio de bienes, por lo que la transacción de la compraventa aumenta la demanda de bienes (mayores precios derivados de la mayor escasez relativa de bienes) y también reduce la demanda de dinero (mayores precios derivados de la mayor abundancia relativa de dinero). Por consiguiente, en apariencia, la creación de medios fiduciarios provoca un incremento de los precios, tanto por factores que afectan a los bienes adquiridos (mayor demanda de bienes) cuanto por factores que afectan al valor de cambio objetivo del dinero (menor demanda de dinero).

Sin embargo, esta conclusión preliminar debe ser matizada en un aspecto fundamental que ya ha sido mencionado con anterioridad: estos efectos no son exclusivos de los pasivos bancarios a la vista no cubiertos por dinero (de los medios fiduciarios), pues toda transacción a crédito desata exactamente estas mismas consecuencias. En otras palabras, Mises yerra al atribuir limitadamente estos efectos a los medios fiduciarios de origen bancario: cualquier transacción a crédito sustitutiva del dinero acarrea efectos análogos.

Por un lado, cualquier adquisición de bienes mediante alguna modalidad de pago diferido (compra a crédito) contribuye a reducir la disponibilidad de esos bienes, lo que tenderá a incrementar sus precios debido a su menor abundancia relativa. O expresado de otra manera: en la medida en que las compras a crédito aumenten la demanda total de bienes, las compras a crédito fomentarán un incremento de sus precios. Por otro, toda venta de bienes mediante alguna modalidad de cobro diferido (venta a crédito) modifica la estructura patrimonial del vendedor y normalmente (aunque no necesariamente) la modifica para mejorar la liquidez de esa estructura patrimonial: más en concreto, las ventas a crédito reemplazan algunos activos reales relativamente menos líquidos (mercancías a la venta) por otros activos financieros relativamente más líquidos (derechos de cobro a corto plazo contra el comprador de las mercancías). Siendo así, la venta a crédito contribuirá a reducir parcialmente la demanda de nueva liquidez por parte del vendedor: incluyendo, por tanto, la demanda de dinero, lo que a su vez repercutirá negativamente su valor de cambio objetivo. Por ambas vías, pues, toda transacción a crédito —no solo las efectuadas mediante medios fiduciarios— afectan al poder adquisitivo del dinero en sentido estricto.

Por ejemplo, supongamos que un vendedor de mercancías se muestra completamente indiferente entre atesorar dinero en sentido estricto o poseer un saldo comercial acreedor contra alguno de sus potenciales clientes: en tal caso, los saldos comerciales acreedores serían sustitutos perfectos del dinero para el vendedor de mercancías. Por ello, cualquier incremento de la demanda a crédito de esas mercancías (compro hoy, pago en un mes) tendrá exactamente los mismos efectos sobre el valor del dinero que un incremento de los medios fiduciarios bancarios dirigidos a adquirir esas mercancías (menor oferta relativa de mercancías y menor demanda relativa de dinero). Es más, el mero conocimiento entre los potenciales compradores de que disponen de la opción de adquirir a crédito esas mercancías puede actuar —al igual que sucede con la mera tenencia de pasivos bancarios— como un factor reductor de su demanda de dinero en sentido estricto (en concreto, de la demanda con motivo de transacción).

3.2. La inapropiada diferenciación entre transacciones a crédito y medios fiduciarios

No obstante, como decíamos, Mises rechazaba esta equiparación entre los medios fiduciarios y el resto de transacciones a crédito. Para el austriaco, los medios fiduciarios se diferenciaban radicalmente de cualquier otro pasivo financiero que pudiera emplearse como medio de intercambio, tanto por su naturaleza cuanto por sus consecuencias económicas.

Por el lado de su naturaleza, el austriaco sostenía que los medios fiduciarios eran promesas de pago a la vista y completamente solventes (además de no cubiertas plenamente por dinero), por lo que todas las personas las aceptaban como si fueran dinero , esto es, sin ningún tipo de descuento sobre su valor nominal (pp. 266-267). Por el contrario, el resto de pasivos financieros que no fueran solventes y a la vista no podrían circular en plano de absoluta igualdad con el dinero, sino que serían endosados con descuento con respecto a su valor nominal (pp. 285-286). De ahí que, para Mises, quien recibe en cobro un medio fiduciario no está otorgando crédito a nadie, ya que obtiene un instrumento perfectamente equivalente a un bien presente (perfectamente equivalente al dinero); en cambio, quien cobra en otro pasivo financiero sí está otorgando crédito al deudor, pues recibe una deuda que no sustituye perfectamente a un bien presente: “Quien compra un artículo y lo paga en dinero, en billetes o por transferencia de cualquier otro título pagadero al instante, realiza una transacción al contado; quien paga aceptando una letra a tres meses realiza una transacción a crédito” (p. 274). Es decir, lo que Mises disputaba en el fondo era la sustitutividad perfecta entre el dinero y otros pasivos financieros distintos de los medios fiduciarios (para el austriaco, solo los medios fiduciarios, además de los certificados monetario, eran sustitutos perfectos del bien presente dinero).

Y de ahí las diferencias en sus efectos económicos: un incremento de la oferta de medios fiduciarios sería equivalente a un incremento de la oferta de bienes presentes dirigidos a adquirir otros bienes presentes o futuros. En concreto: si los nuevos medios fiduciarios se utilizaran para adquirir otros bienes presentes, serían los precios de esos bienes presentes los que aumentarían, mientras que si se destinaran a adquirir bienes futuros, serían los precios de esos bienes futuros los que aumentarían en relación con los bienes presentes, esto es, los tipos de interés se reducirían (recordemos que, para Mises, el interés mide el descuento valorativo de los bienes futuros en relación con los presentes: a mayor valor de los bienes futuros en relación con los presentes, menor tipo de interés). En cambio, un incremento de la oferta de otros pasivos financieros distintos de los medios fiduciario equivaldría a un aumento de la oferta de promesas de bienes futuros dirigidas a demandar bienes presentes: y eso daría lugar a un aumento del precio de los bienes presentes en relación con el de los bienes futuros y, por tanto, a un aumento de los tipos de interés (p. 275). Por ejemplo, si compramos una manzana creando nuevos medios fiduciarios, el precio de la manzana subirá, y si compramos un bono corporativo creando nuevos medios fiduciarios, el tipo de interés del bono caerá; en cambio, si compramos una manzana emitiendo nuevas letras de cambio o nuevas letras del Tesoro, el tipo de interés de la letra de cambio o de la letra del Tesoro aumentará.

En el capítulo primero de esta segunda parte ya hemos tenido ocasión de criticar la definición que efectuaba Mises de los sustitutos perfectos del dinero en general y de los medios fiduciarios en particular: cualquier pasivo financiero apreciado como suficientemente líquido por los agentes económicos podrá ser considerado sustituto perfecto del dinero (no es necesario que sea un pasivo financiero a la vista y completamente exento de riesgo). Pero, incluso si aceptáramos la definición miseana de sustituto perfecto del dinero —solo los pasivos a la vista y completamente solventes son sustitutos perfectos del dinero—, sus conclusiones seguirían siendo inválidas: aun cuando los agentes económicos no reputaran sustitutos perfectos del dinero a ningún pasivo financiero que no fuera a la vista y completamente seguro, sí podrían reputarlos como sustitutos parciales (o imperfectos ) del dinero, con lo que los efectos de estos sustitutos parciales del dinero serían similares —aunque no idénticos en grado— a los de los sustitutos perfectos.

De ahí que constituya un profundo error diferenciar categóricamente —tal como hace Mises— entre a) la naturaleza y b) los efectos económicos de las transacciones con medios fiduciarios y las transacciones con el resto de activos financieros, como si no existiera una línea de continuidad entre todos ellos.

Primero, en cuanto a su naturaleza: como ya hemos expuesto suficientemente, no es cierto que los medios fiduciarios sean activos reales —o pseudoactivos reales— y no activos financieros. A saber, es falso que —por utilizar la terminología de Mises— los medios fiduciarios sean bienes presentes y no bienes futuros. Los medios fiduciarios siguen siendo deuda pagadera en bienes presentes: el hecho de que esa deuda sea cobrable en cuanto lo requiera el acreedor y sin ningún riesgo alguno no modifica su naturaleza de activo financiero. La diferencia entre un activo real y un activo financiero es que el primero no es el pasivo de ningún otro agente, mientras que el segundo sí lo es. Es decir, para que los medios fiduciarios fueran activos reales, su valor debería ser independiente de la capacidad de repago de su deudor, pero sucede justo lo opuesto: su valor depende totalmente de que el acreedor no perciba ningún riesgo de impago por parte del deudor. En consecuencia, los medios fiduciarios continúan siendo activos financieros y, como tales, bienes futuros (dentro de la terminología de Mises). Que los bancos puedan crear medios fiduciarios sin abonar intereses monetarios a sus acreedores solo refleja que esos activos financieros les resultan tan útiles a sus acreedores (útiles en sustitución del dinero) que están dispuestos a mantenerlos en su balance aun sin cobrar intereses por ellos. En este sentido, recordemos que el propio Mises reconocía que, en ocasiones, los sustitutos del dinero podían ser más valiosos que el propio dinero: “Existen razones que pueden inducir a valorar los sustitutos monetarios por encima del dinero, incluso cuando la conversión de los sustitutos monetarios en dinero no pueda ser satisfecha inmediatamente” (p. 319). ¿Por qué negar entonces que pueden ser lo suficientemente valiosos para su acreedor como para que este renuncie a cobrarle intereses al deudor?

Segundo, en cuanto a sus efectos económicos, es falso que las consecuencias de un incremento de la oferta de medios fiduciarios sean radicalmente distintas a las de un incremento de la oferta de otros activos financieros imperfectamente sustituibles del dinero. En concreto, no es verdad que el aumento de la oferta de sustitutos perfectos del dinero reduzca los tipos de interés (o incremente el precio de los bienes presentes), mientras que el aumento de las transacciones a crédito solo incremente los tipos de interés. Toda transacción bilateral a crédito equivale a ofrecer un activo financiero para demandar otro activo real o financiero: por ejemplo, ofrecemos el activo financiero “medio fiduciario” o el activo financiero “letra del Tesoro” para demandar el activo real “manzana” o el activo financiero “bono corporativo”. Por tanto, todo incremento de las transacciones bilaterales a crédito tenderá a incrementar el precio de aquel activo real o financiero cuya demanda esté aumentando (la manzana o el bono corporativo, en nuestro ejemplo) y, a su vez, contribuirá a reducir el precio de aquellos activos financieros cuya oferta esté aumentando (el medio fiduciario o la letra del Tesoro, en nuestro ejemplo). El incremento del precio del activo financiero demandado (bono corporativo) equivaldrá a una reducción del tipo de interés de ese activo financiero, mientras que la reducción del precio del activo financiero ofertado (letra del Tesoro) supondrá un aumento del tipo de interés de ese activo financiero.

Por ejemplo, si los agentes económicos aumentan la oferta de letras del Tesoro para adquirir manzanas o bonos corporativos, entonces se incrementarán los precios de los bienes de consumo “manzanas” o los precios del activo financiero “bono corporativo” (es decir, se reducirá su tipo de interés). A su vez, y debido al aumento de la oferta de letras del Tesoro, el precio de las letras caerá (es decir, su tipo de interés aumentará). Otro ejemplo: imaginemos que unos grandes almacenes están dispuestos a vender sus mercancías no solo al contado sino también a crédito. Si un consumidor incrementa muy sustancialmente sus compras a crédito, contribuirá a elevar el precio de esas mercancías pero, a su vez, también aumentará el tipo de interés que habrá de pagar para poder seguir endeudándose (con esos grandes almacenes o con otros acreedores) debido al incremento de su endeudamiento. Y, si en lugar de unos grandes almacenes que venden mercancías estuviéramos hablando de un banco de inversión que comercializa bonos corporativos a 10 años, los efectos serían análogos: aquellos inversores que incrementen sus compras a crédito de esos bonos corporativos contribuirán a reducir el tipo de interés de los bonos corporativos y, al mismo tiempo, a incrementar el tipo de interés propio al que pueden obtener nueva financiación.

Por tanto, toda transacción bilateral a crédito aumenta los precios de los activos reales o financieros que son demandados. A su vez, en la medida en que la transacción a crédito supone aumentar la oferta del activo financiero con el que se paga, también contribuirá a aumentar los tipos de interés propios de ese activo financiero ofertado.

Sin embargo, esto último no sucede con los medios fiduciarios: un aumento de la oferta de medios fiduciarios no incrementa su propio tipo de interés (que, como ya hemos expuesto, es igual a cero). ¿Por qué? Porque Mises caracteriza a los medios fiduciarios como sustitutos perfectos del dinero y, por definición , los sustitutos perfectos del dinero cotizan con un descuento nulo frente al dinero (si no lo hicieran, dejarían de ser sustitutos perfectos ). Por ejemplo, si un banco aumenta su oferta de billetes tanto que estos empiezan a cotizar con descuento frente al oro (por el mayor riesgo de insolvencia del banco), Mises dejaría de calificar a esos billetes como medios fiduciarios y, por tanto, podría seguir diciendo que los aumentos de la oferta de medios fiduciarios nunca provocan incrementos en sus tipos de interés (cuando esa afirmación solo resulta válida, como en todo activo financiero , para ciertos rangos de aumento de su oferta que no mermen la solvencia del emisor).

En última instancia, pues, las consecuencias económicas de utilizar medios fiduciarios para demandar activos reales o financieros son solo un caso particular de las más generales consecuencias económicas de pagar con activos financieros: una mayor demanda a crédito de activos reales o financieros provoca, por un lado, una tendencia a que se reduzca la demanda de dinero y a que aumente el precio de esos activos reales o financieros adquiridos y, por otro, una tendencia a que se reduzca del precio del activo financiero empleado como sustituto del dinero en la transacción crediticia. Pero si los medios fiduciarios son un tipo más de activo financiero, entonces se desvanecen buena parte de los temores de Mises acerca de la incapacidad de las transacciones a crédito para suplir sustitutivamente la demanda de dinero.

Recordemos que el austriaco era muy pesimista acerca de la posibilidad de que las transacciones a crédito pudieran compensar el secular incremento de la demanda de dinero. Y lo era por dos razones: por un lado, las transacciones a crédito no son sustitutos perfectos del dinero —por ejemplo, no puede satisfacer la demanda precaucionaria de dinero— y, por otro, el aumento de las disponibilidades de crédito no tiene por qué darse correlativamente al aumento de la demanda de dinero. Solo los medios fiduciarios son, a su entender, sustitutos perfectos del dinero y, por tanto, capaces de solventar el primer problema… aunque no el segundo: y es que, al poder ser creados ex nihilo por la banca (crédito circulatorio), no resulta posible garantizar que la oferta de medios fiduciarios se acompasará con su demanda. O expresado de otra forma: al considerar que los medios fiduciarios son bienes presentes, Mises equiparaba al sistema bancario con un minero capaz de extraer oro a un coste marginal igual a cero: ¿cómo garantizar que ese minero solo extraerá más oro (solo creará más medios fiduciarios) cuando este sea demandado y no cuando él arbitrariamente lo desee?

Pero una vez reconocemos a) que los medios fiduciarios no son un activo real y b) que todo activo financiero es susceptible de reemplazar parte de las funciones del dinero, entonces deja de ser cierto que, primero, solo los medios fiduciarios puedan abastecer una demanda secularmente creciente de dinero; y segundo, que la creación de activos financieros a modo de sustitutos monetarios sea una potestad que el sistema bancario ejerza de un modo arbitrario y no tutelado por sus propios acreedores. Al contrario, la demanda de dinero será satisfecha mediante distintas modalidades de activos financieros que estarán sometidos al mismo proceso que coordina la creación de todo pasivo financiero: las ofertas y las demandas competitivas de financiación (es decir, a la voluntad de los acreedores por proporcionar financiación y a la voluntad de los deudores por demandar esa financiación). Así pues, las dos cuestiones que nos restan por resolver son a) qué tipos de activos financieros —distintos de los medios fiduciarios— son aptos para satisfacer la demanda de dinero (la demanda de liquidez) de los agentes económicos; b) si un mercado financiero libre es capaz de ofrecer un volumen de esos activos financieros que no resulte ni insuficiente ni redundante con respecto a la demanda de liquidez.

A propósito de la primera cuestión, es necesario distinguir entre dos fuentes distintas de demanda monetaria: la demanda monetaria con motivo de transacción y la demanda monetaria con motivo de precaución. La demanda con motivo de transacción es aquel atesoramiento de dinero (o de activos financieros sustitutos del dinero) que se produce con el propósito de adquirir mercancías en nuestro día a día; en cambio, la demanda con motivo de precaución es el atesoramiento que tiene lugar para hacer frente a la incertidumbre futura (recordemos que, para Mises, solo los medios fiduciarios podían actuar como sustitutos del dinero en el caso de la demanda precaucionaria).

3.3. Los activos financieros como solución al problema del crecimiento de la demanda con motivo de transacción

La creación de activos financieros para satisfacer la demanda monetaria con motivo de transacción resulta relativamente trivial: si un agente económico produce nuevas mercancías, no tiene por qué venderlas a cambio de dinero (demanda monetaria con motivo de transacción) para posteriormente adquirir con ese dinero aquellas otras mercancías que este desea; basta con que las venda a cambio de un activo financiero que ulteriormente pueda utilizar como sustituto monetario en sus propias transacciones.

Por ejemplo, supongamos una economía con dos productores y un banco. El productor A fabrica automóviles y el productor B fabrica motocicletas. El productor A acaba de fabricar un automóvil con un precio de 100 onzas de oro que desea ser adquirido por el productor B; a su vez, el productor A desea adquirir las motocicletas que terminará de fabricar el productor B dentro de una semana. Si los intercambios a crédito no fueran posibles, entonces el productor B debería tener dinero atesorado como prerrequisito para comprar el automóvil del productor A; a su vez, este debería atesorar el dinero cobrado durante una semana como prerrequisito para adquirir las mercancías del productor B. Es decir:

Pero, en realidad, todo este proceso puede llevarse a cabo sin necesidad de dinero: basta con que las transacciones se efectúen a crédito. Vamos a exponer primero cómo se llevaría a cabo este proceso sin contar con un banco y, posteriormente, introduciremos la figura de este intermediario financiero. En tal caso, el productor B podría comprarle a crédito el automóvil al productor A y este, posteriormente, podría comprarle también a crédito las motocicletas al productor B, cancelándose al final las deudas que ambos mantienen recíprocamente.

Como vemos, cada productor compra a crédito la mercancía que vende el otro productor y, finalmente, sus créditos y deudas son recíprocamente compensados (alternativamente, en t=3, el productor A podría haber endosado al productor B su derecho de cobro contra B a cambio de recibir las motocicletas). El uso del dinero no resulta necesario en ningún momento: por consiguiente, los derechos de cobro resultantes de las ventas a crédito sirven como activo financiero sustitutivo de aquel dinero que se habría demandado para efectuar tales intercambios.

Ahora bien, las transacciones a crédito pueden no funcionar correctamente en presencia de asimetrías de información: si el productor A desconoce si el productor B es una persona confiable (y viceversa), el tipo de interés que podría exigirle cada parte a la otra acaso resultara tan elevado que terminara frustrando la operación. Por eso, puede ser necesario interponer a un intermediario financiero que sí sea confiable y que, además, sea bueno analizando los riesgos de cada una de las partes: ésa es la función que cumplen los bancos (Freixas y Rochet 1997 [2008], pp. 15-67). En el siguiente ejemplo, el banco adelanta su propia deuda al productor B ante la perspectiva de que sus motocicletas sean compradas por el productor A:

El banco, pues, actúa como intermediario financiero al transferir sus obligaciones de pago (generalmente a la vista) que en última instancia serán amortizadas mediante sus derechos de cobro. En la medida en que las obligaciones de pago del banco sean más creíbles que las obligaciones de pago de cualquier otro individuo, podrán ser endosadas a terceros sin sufrir un elevado descuento y, por tanto, podrán satisfacer la demanda monetaria con motivo de transacción de los agentes económicos (volviendo prescindible el dinero).

La demanda monetaria con motivo de transacción es, pues, relativamente fácil de acomodar mediante un sistema financiero funcional: una vez solventado el problema de la asimetría de información (merced a intermediarios financieros confiables), las compras a crédito de los agentes económicos puede extenderse hasta el límite del valor de mercado del stock de sus mercancías presentes que vayan a venderse. A la postre, el riesgo de que bienes que ya existen y que ya son demandados no acaben vendiéndose en el muy corto plazo es un riesgo muy reducido, de manera que el crédito garantizado por el valor de mercado de tales mercancías no necesita ser sometido a un elevado descuento (tanto menor cuanto más intensa sea la demanda final de esas mercancías [Fekete 2019c, pp. 77-76]). Así, a mayor oferta de mercancías valiosas, mayor capacidad de demandar otras mercancías: pura Ley de Say canalizada a través del sistema financiero [32] .

3.4. Los activos financieros líquidos como solución al problema del crecimiento de la demanda con motivo de precaución

En realidad, hasta aquí no hemos dicho nada que Mises no pudiera aceptar: el austriaco estaba de acuerdo con que la demanda de dinero con motivo de transacción era sustituible por la compensación recíproca de los pagos a crédito (si bien no entendía cómo el volumen de tales compensaciones dependía, a su vez, del volumen de transacciones a crédito que sustituyeran la demanda dineraria con motivo de transacción). Ahora bien, y por el contrario, Mises consideraba que la demanda de dinero con motivo de precaución sí resultaba verdaderamente insustituible. Recordemos:

La completa cancelación recíproca de todas las transferencias de dinero que han de efectuarse en un momento dado solo sería posible si el dinero recibido por los individuos se gastase inmediatamente y nadie deseara retener una suma en reserva frente a gastos imprevistos e indefinidos (p. 303).

La auténtica cuestión, por consiguiente, es si existen activos financieros distintos de los medios fiduciarios que sean capaces de sustituir al dinero en la demanda monetaria con motivo de precaución, a saber, si los agentes pueden constituir una reserva de liquidez genérica y con plazo de ejercicio indefinido que suponga una alternativa al atesoramiento de dinero. En este sentido, cabría pensar que la adquisición de activos financieros frente a terceros (acciones, bonos, pagarés, etc.) podría constituir esta primera línea de reserva de liquidez precaucionaria: los inversores acumulan activos financieros y, cuando necesitan obtener liquidez para afrontar desembolsos imprevistos, recurren a ellos o bien vendiéndolos en los mercados financieros o bien cobrándolos a vencimiento.

Sin embargo, no cualquier tipo de activos financieros permite satisfacer en cualquier circunstancia la demanda monetaria de tipo precaucionario. Es verdad que, cuando solo unos pocos individuos desean disponer de un volumen moderado de liquidez, la posesión de casi cualquier tipo de activo financiero puede terminar sirviendo para semejante propósito: basta con que vendan el activo financiero en un mercado secundario para convertirlo en dinero (esto es lo que justamente Mises denominaba “medios de cambio secundario”). Ahora bien, la cuestión clave con respecto a la demanda precaucionaria de dinero es que la liquidez se vuelve tanto más valiosa (y, por consiguiente, tanto más demandada) cuanto más escasa resulta en el conjunto del mercado: por ello, en muchos casos la liquidez será demandada a la vez por un amplio número (o incluso por la totalidad) de los agentes económicos, de modo que no cabrá obtenerla tratando de vender unos activos financieros a otros agentes económicos. Si todo el mundo demanda liquidez, nadie querrá desprenderse de su liquidez para comprar activos financieros y, si nadie quiere comprar activos financieros, nadie podrá venderlos (al menos no a precios que no generen un fuerte quebranto patrimonial para el vendedor). La pregunta, entonces, es qué activos financieros serían capaces de seguir proporcionando liquidez en un contexto en el que estafuera generalizadamente demandada con motivos precaucionarios (por ejemplo, incertidumbre amplia sobre la economía).

Por un lado, en contextos de demanda generalizada de dinero, los activos financieros a largo plazo no serían buenos suministradores de liquidez, pues la única forma de acceder a su poder adquisitivo sería liquidándolos en un entorno en el que nadie querría desprenderse de su tesorería, por lo que habría que rebajar enormemente su precio de venta para venderlos. Por otro lado, los activos financieros a corto plazo cuyos deudores se hallaran en una situación de iliquidez (incapacidad de pago) tampoco serían buenos suministradores de liquidez, pues tales deudores no podrían pagar sus deudas a sus acreedores. Por consiguiente, solo aquellos activos financieros con un vencimiento a corto plazo y cuyos deudores cuenten con capacidad de pago podrían aspirar a convertirse en reservas de liquidez de los agentes económicos dentro de un contexto de demanda general de esa liquidez. A la postre, poseer un derecho de cobro vencido contra un agente solvente significa que podemos exigirle , en el momento en el que nosotros lo deseemos, un valor monetario equivalente al de la deuda vencida, y si ese agente dispone de capacidad de pago, podremos exigirle que nos transfiera su liquidez. En este sentido, fijémonos en que hemos llegado a una conclusión muy parecida a la de Mises: los activos financieros que podrían proporcionar liquidez para satisfacer la demanda precaucionaria de dinero serían, a lo sumo, activos financieros a corto plazo y sin un riesgo significativo de impago, esto es, algo muy similar a lo que el propio Mises denomina “medios fiduciarios” (aunque nuestra categoría es más amplia que la de Mises, dado que no se restringe a “pasivos a la vista” ni tampoco sería necesario que fueran activos con una probabilidad de impago igual a cero: bastaría con que los agentes la reputaran como suficientemente baja).

En parte, sin embargo, solo hemos razonado circularmente: los activos financieros líquidos son aquellos que nos habilitan a exigirles el pago a deudores que son líquidos (esto es, a los deudores que cuentan con capacidad de pago). Pero, ¿cuándo un deudor es líquido? ¿Cuándo cuenta con capacidad de pago frente a sus deudas vencidas y exigidas? Diremos que un deudor es líquido cuando dispone de dinero suficiente como para hacer frente sostenidamente a los vencimientos de sus deudas. Y dispondrá de suficiente dinero para amortizar sus deudas vencidas cuando cuente con activos suficientes que o a) vayan a convertirse en dinero en el momento del vencimiento de esas deudas o b) vayan a extinguir esas deudas en el momento de su vencimiento (mediante la compensación de su valor contra el del activo). Los activos —distintos del dinero— que resultarán más fácilmente transformables en dinero o que más fácilmente cancelarán otras deudas vencidas son los derechos de cobro a corto plazo y los inventarios de mercancías: dejamos fuera los activos a largo plazo porque, como ya hemos indicado, normalmente solo podrán enajenarse con importantes pérdidas en un contexto de lucha generalizada por la liquidez (y esas pérdidas impactarán en la capacidad de su tenedor para poder atender el pago de sus deudas de manera sostenida , esto es, amenazarán su solvencia ).

En cuanto a los inventarios de mercancías, estos podrán transformarse en dinero siempre que la demanda final de esas mercancías no se reduzca en medio de una lucha generalizada por la liquidez (puesto que, si su demanda no se reduce, podrán venderse a un precio estable). Como en el caso de la liquidez del dinero, estamos hablando de mercancías con una alta elasticidad-precio de su demanda: aquellas que, reduciendo mínimamente su precio, pueden venderse en grandes cantidades. Así pues, cuando aumente la demanda precaucionaria de liquidez, los agentes económicos podrían satisfacerla adquiriendo derechos de cobro a corto plazo contra inventarios de mercancías que potencialmente puedan enajenarse en cualquier momento a unos precios estables.

Ahora bien, justamente por lo anterior, no todas las mercancías con una elevada elasticidad-precio servirán como colateral para esos pasivos financieros dirigidos a satisfacer la demanda precaucionaria de liquidez: si esas mercancías que actúan como colateral de tales pasivos (y que garantizan su liquidez) conllevan unos elevados costes de almacenamiento, entonces tales pasivos financieros terminarán siendo impagados a menos que esas mercancías se enajenen a muy corto plazo (por ejemplo, si una mercancía valorada en 110 onzas de oro se deprecia a una tasa del 10% a la semana, su valor se reducirá a 55 onzas en cinco semanas, de modo que no serviría para garantizar un pasivo financiero de 100 onza de oro). Pero la demanda precaucionaria de liquidez es un atesoramiento que ha de poder extenderse a largo plazo en el tiempo (pues desconocemos el momento futuro en el que tendremos necesidad de utilizarla), de modo que unos activos financieros que necesariamente tuvieran que amortizarse en el muy corto plazo no serían de utilidad. Por tanto, entre todas las mercancías líquidas, solo aquellas con bajos costes de almacenamiento (llamémoslas “mercancías atesorables”) serán propicias para actuar como colaterales de los pasivos que satisfacen la demanda precaucionaria de dinero. Nótese que los metales preciosos cumplen estas dos características: son mercancías líquidas y a su vez atesorables, motivo por el cual sirvieron para satisfacer la demanda precaucionaria de liquidez cuando devinieron dinero en sentido estricto. Pero que los metales preciosos cumplan con esas dos características no equivale a decir que solo los metales preciosos las cumplan: también otras mercancías —que sean simultáneamente líquidas y atesorables— pueden hacerlo y, por tanto, podrían ser mercancías cuyo valor monetario sirviera de colateral para crear activos financieros líquidos que satisfagan la demanda precaucionaria de liquidez.

En cuanto a los derechos de cobro a corto plazo, su liquidez dependerá a su vez de la liquidez de sus emisores: un agente que emita pasivos financieros a corto plazo respaldados por sus derechos de cobro a corto plazo será capaz de pagar si, a su vez, sus deudores son capaces de pagarle a él. Y la capacidad de pago de esos deudores dependerá de que cuenten con suficiente dinero, mercancías líquidas o derechos de cobro líquidos (los cuales, nuevamente, dependerán de que los deudores de ese deudor dispongan de suficiente dinero, mercancías líquidas o derechos de cobro líquidos).

En definitiva, la demanda precaucionaria de dinero sí puede satisfacerse mediante activos financieros a corto plazo y líquidos, entendiendo por tales aquéllos cuyos deudores puedan amortizar sostenidamente merced a sus tenencias de dinero o de mercancías líquidas y atesorables (o de derechos de cobro pagables mediante dinero o mercancías líquidas). Expresado de otra forma, cualquier incremento de la demanda de dinero —ya sea con motivo de transacción o de precaución— puede satisfacerse potencialmente mediante un incremento de la oferta de activos financieros líquidos, los cuales no tiene por qué ser únicamente medios fiduciarios, sino en general activos financieros a corto plazo colateralizados por otros activos líquidos (dinero, mercancías líquidas u otros activos financieros líquidos).

3.5. Los activos financieros líquidos garantizan la liquidez agregada del conjunto de la economía

En apariencia, pues, hemos ampliado las conclusiones de Mises: mientras que el austriaco opinaba que solo los medios fiduciarios podían actuar como activos sustitutivos de la demanda de dinero en sentido estricto, nosotros hemos demostrado que no son los medios fiduciarios per se los que actúan como sustitutos, sino los activos financieros líquidos en general, dentro de los cuales se incluyen los medios fiduciarios. Sin embargo, las apariencias son engañosas: Mises afirmaba que los medios fiduciarios actúan como sustitutos perfectos del dinero no porque su amortización esté asegurada bajo cualquier circunstancia (merced a los activos líquidos que los respaldan), sino porque los agentes económicos los tratan como si fueran bienes presentes —los endosan de mano en mano sin descuento al considerar que tienen un riesgo de impago nulo— y, por tanto, los agentes económicos no están tentados a reclamar en masa su amortización. Y aun siendo cierto que, en efecto, los acreedores de activos financieros líquidos no son especialmente proclives a reclamar arbitrariamente su reembolso en masa, si hubiese una pérdida de confianza en los medios fiduciarios —aun por motivos infundados— o si esos medios fiduciarios se sobreemitieran y llegaran a manos de acreedores internacionales que reclamaran generalizadamente su conversión en dinero, entonces, de acuerdo con Mises, los emisores de los medios fiduciarios serían incapaces de amortizarlos con independencia de cuál fuera la composición de su activo: